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C. Makroökonomisch relevante Risiken

In diesem Abschnitt soll der Frage nachgegangen werden, unter welchen Bedingungen Risiken abgesehen von den Transaktionspartnern andere Marktteilnehmer treffen und damit im Extremfall auch gesamtwirtschaftlich (makroökonomisch) relevant werden können

I. Verträge und Risiken

Die einer Finanztransaktion zugrunde liegenden Verträge spielen in Bezug auf Risiken eine ambivalente Rolle. Zum einen regeln sie – abgesehen von einem möglichen Leistungsaustausch – die Verteilung von Risiken zwischen den Transaktionspartnern. Zum anderen eröffnen sie allerdings auch Risikokanäle, die es möglich machen können, dass Risiken aus der betreffenden Transaktion oder sonstige Risiken sich beim jeweiligen Vertragspartner oder Dritten, mit denen dieser seinerseits vertraglich oder anderweitig verbunden ist, realisieren. Dies ist gesamtwirtschaftlich zwar unproblematisch, wenn etwaige Probleme eng begrenzt sind, allerdings nicht, wenn sie massiert auftreten.

1. Verträge als Mittel zur bilateralen Risikoverteilung

Die Verteilung von Risiken ist im Rahmen einer Finanztransaktion letztlich Sinn der vertraglichen Bindung, denn jedes Rechtsgeschäft enthält Unsicherheitsfaktoren und trifft mit Blick darauf eine rechtsverbindliche Regelung.58 Die Unsicherheit folgt im Fall von Verträgen mit verpflichtenden Elementen namentlich aus dem Zukunftsbezug des Rechtsgeschäfts. Soweit Verträge im Rahmen von Finanztransaktionen also Verpflichtungen für die Transaktionspartner vorsehen, regeln sie auch, wer – aus Sicht der Vertragspartner – die mit der Unsicherheit verbundenen Risiken zu tragen hat. So enthält z.B. ein Vertrag über den Kauf einer Aktie oder Anleihe eine einklagbare Selbstverpflichtung des Verkäufers, das Instrument zum vereinbarten Zeitpunkt an den Käufer zu liefern.

Eine ausdrückliche Vereinbarung über die mit einem Vertrag verbundenen Risiken erfolgt insbesondere dann, wenn die Risiken aus Sicht der Parteien für die Durchführung der Transaktion essentiell (d.h. vertragswesentlich) sind. Beispielsweise kann ein Kreditnehmer über einen Darlehensvertrag sicherstellen, dass er Liquidität erhält (vgl. § 488 Abs. 1 S. 1 BGB). Im Gegenzug verschafft sich der Kreditgeber durch den Darlehensvertrag eine rechtsverbindlich abgesicherte Aussicht, den gewährten Darlehensbetrag (u.U. mit Zinsen) zurückzuerhalten (vgl. § 488 Abs. 1 S. 2 BGB). Die entsprechenden Verpflichtungen des jeweils anderen Transaktionspartners sind deshalb grundsätzlich ausdrücklich im Darlehensvertrag vereinbart. Die auf Risikobewusstsein und -bereitschaft aufbauende privatautonome Risikozuordnung stellt wegen des meist dispositiven Charakters der Vorschriften über Verpflichtungsverträge den vorrangigen Ansatzpunkt für die privatrechtliche Beurteilung der Risikoverteilung zwischen den Vertragsparteien dar.59

Die Transaktionspartner treffen allerdings nicht in jedem Fall eine ausdrückliche Vereinbarung über die vertragliche Risikoverteilung. Zum Teil sind Vertragsvereinbarungen über die Risikotragung ohnehin entbehrlich, z.B. weil es sich um einen reinen Verfügungsvertrag handelt, der unmittelbar den vertraglichen Erfolg herbeiführt (vgl. z.B. § 929 BGB).60 Zum Teil können die Transaktionspartner auf Vereinbarungen zur Risikotragung auch verzichten, weil das Gesetz relevante Risiken über – dispositive – Gefahrtragungsregeln einer Vertragspartei zuweist (vgl. z.B. §§ 269ff. BGB).

2. Verträge als Risikokanäle

Verträge verteilen nicht nur Risiken, die für die Parteien mit dem jeweiligen Vertragsgegenstand verbunden sind, sondern können auch selbst mit Risiken für die Parteien oder für Dritte einhergehen. Die Verträge wirken dann als Risikokanäle. Für die im Rahmen einer Finanztransaktion geschlossenen Verträge gilt das namentlich dann, wenn die vertragliche Risikoverteilung unvollständig ist. Dazu kann es vor allem in den folgenden zwei Szenarien kommen:

 • Risikoexternalisierung: Ein Transaktionspartner wälzt Risiken auf den anderen ab, sodass dieser Risiken an andere Marktteilnehmer weitergibt.

 • Risikoverkettung (transitives Risiko): Eine Transaktion ändert die Risiken für Marktteilnehmer außerhalb der Transaktion.

Der einer Finanztransaktion zugrunde liegende Vertrag wirkt in den genannten Fällen also in zweierlei Hinsicht als Risikokanal. Zum einen macht es das Vertragsverhältnis für die Transaktionspartner notwendig, neben Informationen zu ihren eigenen wirtschaftlichen Verhältnissen auch Informationen zu den Verhältnissen der Transaktionspartner zu berücksichtigen (um Risikoabwälzungen vorzubeugen). Zum anderen können die vertraglichen Pflichten der Transaktionspartner auch unmittelbar die Risiken beeinflussen, denen andere Marktteilnehmer ausgesetzt sind.

In den folgenden Abschnitten ist näher zu untersuchen, wann es zu einer Risikoabwälzung (Risikoexternalisierung; Abschnitt II) bzw. zum Entstehen von Risiken bei nicht transaktionsbeteiligten Marktteilnehmern (Risikoverkettung; Abschnitt III) kommt.

II. Risikoexternalisierung
1. Einführung

Zu einer „Risikoexternalisierung“ kommt es, wenn ein Transaktionspartner die ursprünglich von ihm zu tragenden Risiken auf den anderen abwälzt.61 Nach der ökonomischen Literatur ist auch insoweit ein weites Verständnis zugrunde zu legen. Deshalb wird hier nicht danach unterschieden, ob ein Transaktionspartner bei ihm entstandene Risiken auf den anderen überträgt oder ob er dafür sorgt, dass durch den Vertrag Risiken bei dem anderen Transaktionspartner unmittelbar begründet oder erhöht werden. In jedem Fall handelt es sich um eine unfreiwillige Übernahme von Risiken außerhalb des vertraglich vereinbarten Gegenseitigkeitsverhältnisses. Derartige Risiken können innerhalb von Transaktionsketten an andere Marktteilnehmer weitergegeben werden.

Im Grundsatz ist zu unterstellen, dass die Transaktionspartner auftretende Risiken in ihrer Vertragsbeziehung antizipieren und bei der Bemessung der vertraglichen Gegenleistung eine Prämie für die Übernahme solcher Risiken einkalkulieren werden. Allerdings werden die Parteien einer Finanztransaktion regelmäßig nur Vorsorge für solche Risiken treffen, die sie selbst betreffen und die für sie vorhersehbar sind. Die Parteien werden mithin nur die nach allgemeinen Lebenserfahrung typischerweise zu erwartenden Ereignisse in ihre vertragliche Regelung einbeziehen. Demgegenüber dürfte eine nach diesem Maßstab planwidrige Entwicklung im Zweifel außerhalb der vertraglichen Regelung liegen.62 Zur Externalisierung von Risiken dürfte es also vor allem dann kommen, wenn die vertragliche Risikoverteilung zwar aus der subjektiven Sicht der Transaktionspartner vollständig ist (subjektive Äquivalenz), aber die Risiken der Transaktion objektiv nicht allein zwischen den Transaktionspartner verteilt sind, sondern – unvorhergesehen – auch Dritte treffen (d.h., keine objektive Äquivalenz).63

Davon abgesehen kann eine Abwälzung von Risiken aber von vornherein auch das nicht offen gelegte Ziel eines Transaktionspartners gegenüber dem anderen (z.B. in Fällen des Insiderhandels oder des „Anschleichens“ an Übernahmeziele) oder sogar ein Grund für das kollusive Zusammenwirken mehrerer Marktteilnehmer zum Nachteil ihrer Vertragspartner aus verbundenen Transaktionen sein (z.B. bei manipulativen Ringgeschäften zum Nachteil Dritter – sog. circular trading).64 Ebenso kann ein Transaktionspartner nach Abschluss der Transaktion feststellen, dass er gefahrlos weitere Risiken eingehen kann, weil diese sich aufgrund der Ausgestaltung der Transaktion nicht bei ihm, sondern bei seinem Transaktionspartner oder woanders realisieren werden. Es mag ihm auch schlicht egal sein, wenn er solche Risiken eingeht. In diesen Fällen findet die Risikoabwälzung bewusst oder – mit Blick z.B. auf etwaige vertragliche Nebenpflichten – sorgfaltswidrig statt.65

Im Folgenden kann zumindest grundsätzlich vom Normalfall ausgegangen werden, dass die Transaktionspartner sich an Recht und Gesetz halten wollen. Bei einer derartigen Interessenlage ist anzunehmen, dass es zu planwidrigen Entwicklungen oder Sorgfaltspflichtverstößen insbesondere im Fall von komplexen Vertragsverhältnissen kommen kann. Die Wahrscheinlichkeit solcher Entwicklungen bzw. Verstöße kann sich weiter erhöhen, wenn es sich außerdem um Dauerschuldverhältnisse handelt, bei denen sich die vertraglichen Pflichten im Zeitverlauf verändern. Eine solche Situation besteht nicht zuletzt bei unverbrieften und verbrieften Kreditbeziehungen, aber auch bei davon abgeleiteten Vertragsbeziehungen (z.B. im Fall von Kreditderivaten).66

Eine Risikoexternalisierung kann nach dem Gesagten stattfinden, bevor oder nachdem die relevante Transaktion zwischen den Transaktionspartnern begründet worden ist. Im ersten Fall kann es zu einer Negativauslese (adverse selection) von Risiken kommen, die von einem Transaktionspartner ohne Gegenleistung auf den anderen abgewälzt und von diesem und unter Umständen auf weitere Marktteilnehmer übertragen werden. Im zweiten Fall können sich auf Seiten des erstgenannten Transaktionspartners so genannte moralische Risiken (moral hazard) verwirklichen, indem dieser nach der Begründung der Transaktion weitere Risiken ansammelt. In beiden Fällen wird das Risiko endgültig abgewälzt, ohne dass es also darauf ankommt, wie die Transaktion weiter abgewickelt wird.

2. Negativauslese (adverse selection)

Zu einer Negativauslese von Risiken kann es insbesondere aufgrund von Informationsasymmetrien kommen. Solche Informationsasymmetrien bestehen im Grundsatz bei vielen Finanztransaktionen. Bereits bei einfach strukturierten Kreditinstrumenten (Anleihen) folgt eine Informationsasymmetrie daraus, dass der Emittent (Kreditnehmer) seine Bonität besser abschätzen kann als die Käufer der Verbriefung (Kreditgeber). Eine Informationsasymmetrie kann sich allerdings über ein bilaterales Transaktionsverhältnis hinaus ergeben. Wenn etwa im genannten Beispiel der Kredit nicht über eine Anleihe am Markt aufgenommen, sondern von einer Bank (Finanzintermediär) vergeben worden wäre, ergäbe sich eine Informationsasymmetrie einerseits im Verhältnis des Kreditnehmers zur Bank sowie andererseits im Verhältnis der Bank zu den Einlegern, die der Bank das zur Kreditvergabe genutzte Kapital zur Verfügung gestellt haben.67 Informationsasymmetrien können auch bei sonstigen Vertragsverkettungen bestehen, etwa im Verhältnis Einleger – Bank – Einleger oder, bei einem besicherten Kredit, im Verhältnis Bank – Kreditnehmer – Sicherungsgeber.

Die bestehenden Informationsasymmetrien können von dem dadurch begünstigten Transaktionspartner genutzt werden, um Risiken im bilateralen Verhältnis auf den anderen Transaktionspartner abzuwälzen.68 Der Transaktionspartner, zu dessen Nachteil die Informationsasymmetrie besteht, kann ihr dadurch Rechnung tragen, dass er eine Risikoprämie für die Übernahme der ihm unbekannten Risiken verlangt.69 Dennoch kann es zu einer unfreiwilligen Risikoübernahme kommen. So ist es möglich, dass der zuletzt genannte Transaktionspartner die übernommenen Risiken falsch bewertet und deshalb die Risikoprämie falsch berechnet, etwa weil für die nötige Risikobewertung von vornherein kein geeignetes Berechnungsmodell vorhanden ist oder weil er vorhandene Modelle falsch (oder gar nicht) einsetzt. Wenn es zu einem solchen Fehler kommt, setzt er sich im Rahmen einer Transaktionskette über die einzelnen bilateralen Transaktionsverhältnisse hinweg fort.

Eine Externalisierung von Risiken wird davon abgesehen aber auch dadurch begünstigt, dass die Finanzmarktteilnehmer im Rahmen ihres Risikomanagements grundsätzlich nur Risiken berücksichtigen, von deren Verwirklichung sie jeweils selbst betroffen werden können. Sie treffen dagegen nicht ohne Weiteres eine eigene Vorsorge für Risiken, die von vornherein bei anderen Marktteilnehmern entstehen oder von ihnen auf andere Marktteilnehmer weitergeleitet werden.

3. Moralische Risiken (moral hazard)

Ein moralisches Risiko liegt vor, wenn ein Marktteilnehmer erkennt, dass er Risiken aufbauen kann, die er nicht selbst tragen muss (= externalisieren kann). Das ist der Fall, wenn sich die Risiken bei einem anderen Marktteilnehmer oder beim Staat realisieren.70 Diesbezüglich ist weiter danach zu unterscheiden, welche Risiken externalisiert werden.

Im Verhältnis einzelner Finanzmarktteilnehmer untereinander kann ein moralisches Risiko schon dadurch entstehen, dass Marktteilnehmer beliebige, betriebswirtschaftlich relevante Einzelrisiken ansammeln. Diese Möglichkeit besteht beim Einsatz von Finanzinstrumenten insbesondere dann, wenn Marktteilnehmer über die betreffenden Instrumente Risiken aus einem bestehenden Geschäft übertragen können. In diesem Fall können sich moralische Risiken entwickeln, wenn die betreffenden Marktteilnehmer für die Risikokontrolle verantwortlich bleiben. Ein Beispiel ist eine Bank, die sich für einen Kredit über einen Credit Default Swap (CDS) einen Schutz gegenüber Ausfallrisiken verschafft und infolgedessen auf die weitere Kreditkontrolle verzichtet. Alternativ können sich moralische Risiken aber auch dann entwickeln, wenn Marktteilnehmer durch neue Geschäfte Risiken aufbauen können, die von dem Instrument mit abgesichert werden. Ein Beispiel hierfür kann ein Unternehmensinhaber sein, der seine unternehmerischen Risiken über einen so genannten Equity Default Swap (EDS) überträgt, wenn das Instrument keine oder unzureichende Ausnahmen für einen Aktienkursverfall aufgrund von unternehmerischen Fehlentscheidungen enthält.

Im Verhältnis einzelner Finanzmarktteilnehmer zum Staat kann ein moralisches Risiko dadurch entstehen, dass Marktteilnehmer Risiken ansammeln, deren Materialisierung die Stabilität des Finanzsystems infrage stellen kann (systemische Risiken).71 Dadurch können die Marktteilnehmer selbst systemische Bedeutung (Systemrelevanz) gewinnen. Denn angesichts der volkswirtschaftlichen Bedeutung des Finanzsystems können sie darauf bauen, im Krisenfall vom Staat gerettet zu werden. Sie profitieren insofern von einer „impliziten Staatsgarantie“, die ihnen einen Wettbewerbsvorteil gegenüber anderen Marktteilnehmern verschafft, die nicht in vergleichbarer Form systemrelevant sind.72 Die betreffenden Banken werden also – gemessen an ihrem Risikoprofil – „zu groß“, als dass der Staat sie noch aus dem Markt austreten lassen könnte (Too Big To Fail – TBTF).73

III. Risikoverkettung

Eine Risikoverkettung (auch: transitives Risiko) kann sich daraus ergeben, dass im Falle einer Transaktion zwischen zwei Transaktionspartnern hieran unbeteiligte Marktteilnehmer mit einem der Transaktionspartner in einem eigenständigen Transaktionsverhältnis stehen.74

Risikoketten sind grundsätzlich in allen Transaktionen möglich, in denen die Abwicklung auf einen verpflichtenden Vertrag folgt. Dies ist deshalb der Fall, weil die Risiken, denen ein Marktteilnehmer auf den Finanzmärkten insgesamt ausgesetzt ist, nicht nur von seinen eigenen Entscheidungen, sondern unter anderem auch von dem Verhalten seiner Transaktionspartner in anderen Vertragsbeziehungen abhängen. Risikoketten werden aber besonders dann relevant, wenn mehrere Marktteilnehmer mit einem Finanzintermediär in Geschäftsverbindung stehen, der eine eine vermittelnde Stellung zwischen ihnen einnimmt.

Zu einer Risikoverkettung kann es insbesondere dann kommen, wenn ein Finanzintermediär hebelfinanzierte Geschäfte bzw. – verkürzt – Hebelgeschäfte durchführt. Als Hebelfinanzierung bzw. Hebelung (leverage) wird die Möglichkeit bezeichnet, Gewinne zu erzielen, ohne dafür in einem nach der vertraglichen Risikoverteilung und der Marktsituation zu erwartenden Umfang entweder eigenes Kapital einzusetzen (= Nutzung von Fremdkapital) oder überhaupt Kapital einzusetzen (= Nutzung eines Derivats).75 Ein einfaches Beispiel verdeutlicht, inwiefern Hebelfinanzierung zu einer Risikoverkettung führt: Wenn A dem B und B dem C einen Kredit gibt, so verändert sich durch die Vergabe des Kredits von B an C das Risiko im Verhältnis zwischen B und A.76 Die Hebelung findet in diesem Beispiel im Verhältnis von B zu A statt. Die Risikokette besteht grundsätzlich nur während der Laufzeit des Hebelgeschäfts. Wenn also C dem B den Kredit zurückzahlt, endet grundsätzlich die Risikoverkettung mit Auswirkungen im Verhältnis zwischen A und B. Insbesondere bei Geschäften, die sich nicht in reinen Geldtransfers erschöpfen, kann dies allerdings anders sein. Denn wo die Hauptleistungspflichten vollständig erfüllt sind (z.B. Lieferung eines Finanzinstruments), kann noch eine Risikokette in Bezug auf Nebenleistungspflichten bestehen bleiben (z.B. in Bezug auf Gewährleistungsansprüche).

Eine Risikoverkettung über einen Finanzintermediär kann davon abgesehen auch zwischen den Kapitalgebern erfolgen („sternförmig“). So wird im obigen Beispiel die Fähigkeit von B, Kredite zu vergeben, durch den Abzug der Gelder durch A gemindert. Die verminderte Kreditvergabe beeinträchtigt die Fähigkeit von B, anderen Kapitalgebern als A Zinsen zu zahlen oder ihnen gegenüber die Rückzahlung ihres Kapitals zu gewährleisten. Es kommt somit zu einer Rückkopplung des Verhaltens der Einleger über die Bank (feedback loop).77 Risikoketten dürften insbesondere in krisenhaften Marktsituationen Bedeutung gewinnen. Die Entstehung von Risikoketten ist für einen Kapitalgeber von vornherein schwer vorherzusehen. Zugleich ist sie einer vertraglichen Regelung nicht ohne Weiteres zugänglich, z.B. weil es vorab in vielen Fällen nicht abzusehen ist, ob es in verketteten Transaktionsverhältnissen einer Partei zu Leistungsstörungen kommen wird, gegen die er sich schützen sollte. Unter normalen Umständen sollten die Risiken, denen er ausgesetzt ist, sich mit der Zeit vermindern, wenn auch in Dauerschuldverhältnissen (z.B. in Kreditbeziehungen) über einen längeren Zeitraum als in Austauschverhältnissen (z.B. bei Warenkäufen). In Krisensituationen ist hingegen denkbar, dass bestehende Risikoketten zu unvorhergesehenen Verlusten aus noch nicht vollständig abgewickelten Transaktionen entlang der jeweiligen Transaktionskette führen können. Dies ist insbesondere dann problematisch, wenn die Marktsituation – wie regelmäßig bei Krisen – unübersichtlich ist, sodass es aus Sicht des Kapitalgebers ungewiss ist, ob ihn etwaige Risiken treffen und welche Risiken das sind.

IV. Entwicklung makroökonomischer Risiken

Abgesehen davon, dass die Risiken, die mit dem Einsatz von Finanzinstrumenten verbunden sind, sich in einzelnen Transaktionsbeziehungen auswirken, können sie auch dazu beitragen, dass sich das gesamtwirtschaftliche Risiko erhöht (sog. makroökonomische Risiken).78 Dann bilden sich im Extremfall systemische Risiken aus (Abschn. 1). Allerdings können im weiteren Verlauf dieser Arbeit auch Risiken, die unterhalb eines systemischen Risikos verbleiben, relevant werden (Abschn. 2).

1. Systemische Risiken

Als systemisches Risiko wird das Risiko einer Störung des Finanzsystems mit möglicherweise schwerwiegenden negativen Auswirkungen auf das Finanzsystem und die Realwirtschaft bezeichnet.79 Das Verständnis systemischer Risiken ist zumindest in seinen Grundzügen einheitlich, im Detail allerdings unterschiedlich. Als Voraussetzung für die Entstehung systemischer Risiken wird in der Regel das Bestehen von „Risikokanälen“ genannt, über die Risiken für andere Marktteilnehmer erhöht werden, sodass es letztlich zu unkontrollierbaren Ansteckungseffekten und damit zu einer Gefährdung der Stabilität des Finanzsystems kommt.80