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a) Risikokanäle
Es wurde bereits darauf hingewiesen, dass die Verträge, die Finanztransaktionen zugrunde liegen, als Risikokanäle wirken können, wenn die vertragliche Risikoverteilung unvollständig ist. Dies kann dazu führen, dass die vertragliche Gefahrtragung oder die wechselseitigen Informationspflichten nicht dem entsprechen, was die Transaktionspartner jeweils erwarten.
In der ökonomischen Literatur ist die Annahme, dass Finanztransaktionen Risikokanäle eröffnen können oder zumindest ein Faktor von mehreren sind, der zur Eröffnung von Risikokanälen beitragen kann, zwar ebenfalls geläufig.81 Die Forschung geht insgesamt jedoch von weiteren Faktoren aus, die sich bei einer Realisierung von Risiken auf Zahlungsflüsse auswirken können, etwa die Verfügbarkeit marktrelevanter Informationen, makroökonomische Rückkopplungen oder sich selbst bestätigende Erwartungen.82 In einigen Veröffentlichungen werden daneben bzw. statt dessen auch einzelne Marktteilnehmer als solche und deren offene Positionen als „Risikokanäle“ bezeichnet.83 Demgegenüber wurde in einer Arbeit ein eher verhaltensbezogenes Begriffsverständnis zugrunde gelegt, in der der Vertrauenseinbruch infolge von Liquiditätsproblemen einer Bank, deren Reaktion (Liquiditätshortung), am Markt stattfindende Notverkäufe und Ausfälle als „Risikokanäle“ bezeichnet wurden.84 Nicht selten werden auch nicht näher eingegrenzte „Verbindungen“ als Risikokanäle bezeichnet.85
Die uneinheitliche Begrifflichkeit dürfte indessen dem hier vertretenen Konzept eines Risikokanals nicht entgegenstehen, sondern vielmehr dem Schwerpunkt der jeweils untersuchten Fragestellungen geschuldet sein. Denn während das Interesse dieser Arbeit auf den Auswirkungen liegt, die speziell der Einsatz von Finanzinstrumenten haben kann, kam es in den angeführten bisherigen Untersuchungen auf eine nähere Eingrenzung der möglichen Risikokanäle nicht an.
b) Risikoerhöhung und Ansteckungseffekte
Die weiteren Merkmale einer Risikoerhöhung und des Auftretens von Ansteckungseffekten lassen sich im Kontext dieser Arbeit ebenfalls vor dem Hintergrund einordnen, dass die vertragliche Risikoverteilung nicht abschließend ist. Zugleich ist allerdings erforderlich, dass die Möglichkeit, die betreffenden Risiken zu beeinflussen, überhaupt in der Sphäre der Transaktionspartner liegt.86 In der ökonomischen Forschung werden die Merkmale der Risikoerhöhung und des Auftretens von Ansteckungseffekten meist gleich behandelt und jedenfalls nicht trennscharf unterschieden.87
Eine Risikoerhöhung dürfte nach den Ausführungen in den vorausgegangenen Abschnitten insbesondere bei solchen Finanztransaktionen in Betracht kommen, die entweder komplexe Leistungsbeziehungen haben oder die gar keinen Leistungsaustausch zum Gegenstand haben, sondern bei denen die Verschiebung von Risiken unmittelbarer Vertragsgegenstand ist (Derivatetransaktionen). Im Fall der Risikoverschiebung dürfte es insbesondere problematisch sein, wenn durch das übertragene Risiko kein schon vorhandenes, gegenläufiges Risiko ausgeglichen wird, weil die Transaktion in solchen Fällen das Gesamtrisiko im Markt erhöhen kann.88
Die Untersuchung systemgefährdender Ansteckungseffekte und die Ermittlung von deren Auslösern (Marktschocks) sind seit der jüngsten Finanzkrise Gegenstand intensiver Forschung.89 Dasselbe gilt für die spezielle Rolle von Banken und anderen Finanzintermediären als Risikoüberträgern. Die bisherige Forschung hat zur Ermittlung von Faktoren und Methoden geführt, die genutzt werden können, um Ansteckungsverläufe modelltheoretisch nachzubilden.90 Eine grundlegende Annahme ist dabei, dass Ansteckungseffekte vor allem dann auftreten, wenn bei einzelnen Marktteilnehmern große, komplexe oder viele Risiken konzentriert sind oder wenn solche Risiken bei vielen Marktteilnehmern parallel auftreten. Auf Grundlage dieser Annahme dürften Transaktionen mit Finanzinstrumenten mindestens in den folgenden zwei Ausprägungen zur Ausbreitung von Risiken im Sinne einer – unter Umständen systemgefährdenden – Ansteckung beitragen können:
• Zum einen können Finanzinstrumente dazu beitragen, dass Finanzmarktakteure durch ihre Interaktion so verflochten sind, dass sich besonders große, komplexe oder viele Risiken bei der Gesamtheit dieser Finanzmarktakteure konzentrieren, die sich bei einem oder mehreren Finanzakteuren in einer bestandsgefährdenden Weise realisieren können, was zu einer Systemgefährdung führen kann. Die betreffenden Finanzmarktakteure können in dieser Situation nicht mehr aus dem Markt austreten (Too Connected To Fail – TCTF).
• Zum anderen können Finanzinstrumente zu ähnlich gelagerten Anlagen genutzt werden, sodass die betroffenen Finanzmarktakteure sich gleichartigen Risiken aussetzen, auch ohne dass sie untereinander verflochten sind. In diesem Fall kann sich eine bestandsgefährdende Realisierung dieser Risiken bei der Gesamtheit der betroffenen Finanzmarktakteure systemgefährdend auswirken. Die Finanzmarktakteure können hier ebenfalls nicht mehr aus dem Markt austreten (Too Many To Fail – TMTF).
In den beiden genannten Situationen kann es für Anleger, die in Finanzinstrumente investiert hatten, oder für deren Kapitalgeber bei einer Realisierung der betreffenden Risiken erforderlich werden, ihre ursprünglichen Annahmen über das Risikoprofil ihrer jeweiligen Finanztransaktionen zu korrigieren. Die Korrektur wird dann gerade deshalb erforderlich, weil die vertraglichen Verbindungen zwischen den Marktteilnehmern Risikokanäle eröffnet hatten, durch welche die betreffenden Risiken externalisiert worden sind oder über die es zu einer Risikoverkettung gekommen ist. Allerdings ist zu beachten, dass Finanzmarktteilnehmer natürlich auch außerhalb von Transaktionen, in deren Rahmen es zu Risikoexternalisierungen oder -verkettungen kommt, entweder in Bezug auf Risiken verflochten oder gleichartigen Risiken ausgesetzt sein können. So können z.B. auch bewusst vertraglich übernommene Risiken zu einer Risikoerhöhung im Markt und zu Ansteckungseffekten beitragen.
Außerdem ist es denkbar, dass Anleger oder deren Kapitalgeber, wenn sie – etwa aufgrund von Informationsasymmetrien – zu einer zutreffenden Risikobeurteilung nicht in der Lage sind, aus bloß wahrgenommenen Korrekturen anderer Finanzmarktteilnehmer ableiten, dass auch sie selbst Korrekturen zur Risikominimierung vornehmen müssen. Die Marktteilnehmer sind dann tatsächlich möglicherweise keinen Risiken ausgesetzt, doch ist dies für sie nicht erkennbar.
Ein Hauptproblem in Bezug auf mögliche Ansteckungseffekte folgt schließlich aus dem Umstand, dass die Effekte entlang der Distributionskette eintreten und die Marktteilnehmer hintereinander reagieren. Dies kann dazu beitragen, dass die Marktteilnehmer lange keine Notwendigkeit sehen, für bestimmte Risiken vorzusorgen. Sie können sogar die Kosten für eine solche Vorsorge bewusst einsparen und hoffen, dass andere Marktteilnehmer oder der Staat im Krisenfall ausreichende Maßnahmen zur Finanzmarktstabilisierung treffen werden.
2. Andere makroökonomische Risiken
Makroökonomische Risiken können auch in einem Umfang bestehen, bei dem es im Fall einer Realisierung noch zu keiner Systemgefährdung kommt. Im Kontext dieser Arbeit sind solche Risiken dann relevant, wenn hiermit eine Gefährdung der aufsichtsrechtlichen Rechtsgüter einhergeht.
Die Einschätzung solcher makroökonomischer Risiken ist schwierig. Dies liegt nicht zuletzt daran, dass sie sich wahrscheinlich auch schon in Zeiten entwickeln können, in denen von einer Krise (noch) nichts zu spüren ist. Denn gerade in solchen Zeiten können riskante Finanzgeschäfte attraktiv sein, in deren Rahmen sich Finanzmarktteilnehmer möglicherweise übernehmen.91 So hat auch die jüngste Finanzkrise eindrücklich gezeigt, dass viele Marktteilnehmer in komplexe Finanzinstrumente investiert hatten, ohne die damit verbundenen Risiken zu überblicken. Dies ermöglichte es den Anbietern solcher Finanzinstrumente, für sich selbst Gewinnchancen zu realisieren und die Verlustrisiken zu verlagern. Aber auch die Nachfrager konnten Gewinnchancen anstreben, indem sie auf ein angemessenes Risikomanagement unter Ausnutzung vorhandener Regulierungslücken verzichteten und dafür sorgten, dass die sich in der Krise realisierenden Verluste vorrangig andere Marktteilnehmer oder den Staat trafen (sog. „Finanzalchemie“).92
Im aufsichtsrechtlichen Zusammenhang ist zu beachten, dass die Ansammlung potenziell makroökonomisch relevanter Risiken nur begrenzt hingenommen werden kann, da sie schwer zu überblicken und dementsprechend, wenn sie sich realisieren, auch schwer zu beherrschen sind. Diesem Umstand wird im Rahmen des gegenwärtigen Aufsichtsrechts aber auch Rechnung getragen, worauf noch zurückzukommen ist.93
58 Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, 1. Aufl. 1994, S. 12f. 59 Henssler (Fn. 58), S. 13. 60 Zum Begriff der „Gefahr“ im privatrechtlichen Kontext (§§ 270 Abs. 1, 300 Abs. 2 BGB) siehe Omlor in: von Staudinger, Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch mit Einführungsgesetz und Nebengesetzen, 13. Aufl. 1993ff. (Neubearbeitung 2016), Vorbemerkungen zu §§ 244–248 BGB Rz. B34ff.; Bittner, ebenda (Neubearbeitung 2014), § 270 BGB Rz. 23ff., insb. Rz. 26; Feldmann, ebenda (Neubearbeitung 2014), § 300 BGB Rz. 16ff., insb. Rz. 16. 61 Siehe näher zu den wirtschaftlichen Mechanismen: Hens/Rieger, Financial Economics, 2. Aufl. 2016, S. 277ff.; Jones, Financial Economics, 1. Aufl. 2008, S. 8f., 149, 161ff.; Duran/Lozano-Vivas, Agency Problems in Banking: Types and Incentives for Risk Shifting, in: Rossi/Malavesi, Financial Crisis, Bank Behaviour and Credit Crunch, 1. Aufl. 2016, S. 53ff. (speziell zu moralischen Risiken); allgemeiner auch: Fritsch, Marktversagen und Wirtschaftspolitik, 10. Aufl. 2018, S. 130ff.; Bolton/Dewatripont, Contract Theory, 1. Aufl. 2005, S. 11ff., 14ff. 62 Henssler (Fn. 58), S. 115f. 63 Die schuldrechtliche Risikoverteilung eines Vertrags ist nur auf die Herstellung einer subjektiven Äquivalenz ausgerichtet; vgl. Larenz, Lehrbuch des Schuldrechts, I. Band, 14. Aufl., München 1987, S. 203; C. Hirsch, Schuldrecht Allgemeiner Teil, 11. Aufl. 2018, Rz. 134. 64 Dazu Monopolkommission, XX. Hauptgutachten, Eine Wettbewerbsordnung für die Finanzmärkte, 1. Aufl. 2014, Tz. 2107. 65 Dazu vgl. OLG Brandenburg, Urteil vom 7. Dezember 1995, 5 U 58/95, Rz. 67 (zit. nach Juris): Zivilrechtliche Aufklärungspflicht setzt Informationsgefälle voraus. 66 Dazu siehe unten Kap. 3.F.I.2.b) (S. 85). 67 Vgl. Utset, Transitive Counterparty Risk and Financial Contracts, 78 Brooklyn L. Rev. 1441, 1462, 1465ff. (2013). 68 Grundlegend Akerlof, The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism. 84 Q. J. Econ. 488 (1970); zu dem hier gewählten Beispiel Franke in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 209 (220); ferner Gorton/Pennacchi, 45 J. Financ. 49, 55ff., 65 (1990); Sinn, Wenn Banken mit „Zitronen“ handeln, Börsen Zeitung vom 26. April 2008, S. 7. 69 Franke in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 209 (220). Die dort angesprochene Möglichkeit der Risikostreuung (S. 221) dürfte in Anbetracht der Informationsasymmetrie nur für die Bank und nicht für die Investoren nutzbar sein. 70 Allen u.a., Moral Hazard and Government Guarantees in the Banking Industry, 1 J. Financ. Regul. 30 (2015); Black/Hazelwood, The Effect of TARP on Bank Risk-Taking, International Finance Discussion Paper 1043, März 2012; Nier/Baumann, Market discipline, disclosure and moral hazard in banking, 15 J. Financ. Intermed. 332 (2006). 71 Siehe näher unten Abschn. IV.1 (S. 29). 72 Ausführlich Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 1400ff. 73 Dazu Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 1395. 74 FDIC, Risk Management Examination Manual for Credit Card Activities, März 2007, S. 187; Utset, Transitive Counterparty Risk and Financial Contracts, 78 Brooklyn L. Rev. 1441, 1465ff. (2013); Thurner/Poledna, DebtRank-transparency: Controlling systemic risk in financial networks, veröffentlicht: 28. Mai 2013, doi:10.1038/srep01888. 75 Zum Begriff der Hebelfinanzierung siehe Art. 4 Abs. 1 lit. v RL 2011/61/EU über die Verwalter alternativer Investmentfonds und zur Änderung der Richtlinien 2003/41/EG und 2009/65/EG und der Verordnungen 1060/2009 und 1095/2010, ABl. L 174 vom 1. Juli 2011, S. 1, wonach es sich um Methoden handelt, mit denen „das Risiko von AIF [= Alternativen Investmentfonds] durch Kreditaufnahme, Wertpapierleihe, in Derivate eingebettete Hebelfinanzierungen oder auf andere Weise erhöht“ wird. Das deutsche Gesetz spricht von „Leverage“; siehe § 1 Abs. 19 Nr. 25 KAGB. 76 In diesem Risiko (negative Externalität) spiegelt sich der Vorteil, den A dadurch hat, dass B im Falle der ordnungsgemäßen Kreditrückzahlung mit Zinsen durch C in der Lage ist, seinerseits Zinsen an A zu zahlen (positive Externalität); siehe Utset, Transitive Counterparty Risk and Financial Contracts, 78 Brooklyn L. Rev. 1441, 1466ff. (2013). 77 Utset, Transitive Counterparty Risk and Financial Contracts, 78 Brooklyn L. Rev. 1441, 1470ff. (2013). 78 Dazu siehe Knüppel/Schultefrankenfeld (Bundesbank), Evaluating macroeconomic risk forecasts, Discussion Paper Series 1: Economic Studies, No 14/2011 (zu Risikoprognosen); Weltbank, Managing macroeconomic risk in: World Development Report 2014: Risk and Opportunity?Managing Risk for Development, S. 225ff. (insb. 227; zu makroökon. Unsicherheiten in den Industriestaaten); Ahrend/Arnold/Moeser, The Sharing of Macroeconomic Risk: Who Loses (and Gains) from Macroeconomic Shocks, OECD Economics Department Working Paper No. 877 (zur Risikoteilung bzw. -tragung); Chen/Manso, Macroeconomic Risk and Debt Overhang, 6 RCFS 1 (2017) mit Korrektur in 6 RCFS 293 (2017); Gertler/Hubbard, Corporate Financial Policy, Taxation, and Macroeconomic Risk, NBERWorking Paper No. 3902, November 1991. 79 Art. 3 Abs. 1 Nr. 10 RL 2013/36/EU. 80 Barth/Schnabel, Why banks are not too big to fail – evidence from the CDS market in: 28 Econ. Policy 335, 340f. (2013); Paltalidis u.a., Transmission channels of systemic risk and contagion in the European financial network, 61 J. Bank. & Finance 36 (2015); Paddrick/Park/Wang, Bank Networks and Systemic Risk: Evidence from the National Banking Acts, OFR Working Paper No. 16-13, 6. Dezember 2016, S. 3, 31–36; abrufbar: https://www.financialresearch.gov/working-papers/files/OFRwp-2016-13_Bank-Networks-and-Systemic-Risk.pdf. 81 Siehe z.B. Kapadia u.a., Liquidity Risk, Cash Flow Constraints, and Systemic Feedbacks, in: Haubrich, Joseph G./Lo, Andrew W., Quantifying Systemic Risk, 1. Aufl. 2013, 29 (30f.); Bluhm/Krahnen, Systemic risk in an interconnected banking system with endogenous asset markets, 13 J. Financ. Stab. 75, 76 (2014), jeweils mit Nennung weiterer Risikokanäle); außerdem die in der vorigen Fn. zitierten Quellen. 82 Nachweise z.B. bei: Barth/Schnabel, Why banks are not too big to fail – evidence from the CDS market in: 28 Econ. Policy 335, 337ff. (2013); Niepmann/Schmidt-Eisenlohr, Bank bailouts, international linkages, and cooperation, 5 Am. Econ. J.-Econ. Polic. 270, 272f. (2013); ausgehend von offenen Kreditpositionen interessant Battiston u.a., DebtRank: Too Central to Fail? Financial Networks, the FED and Systemic Risk, NatureScientific Reports Vol. 2, Article 541, 2. August 2012. 83 Burkart/Bouveret (ESRB), Macro-prudential Commentaries, Issue No. 3, Juli 2012, S. 7ff. (Haushalts-, Bankkanal); Bluhm/Krahnen, Systemic risk in an interconnected banking system with endogenous asset markets, 13 J. Financ. Stab. 75, 80ff. (2014) (Bankgröße und direkte/indirekte Aussetzung). 84 Kapadia u.a. (Fn. 81), 29 (30f.). 85 Siehe z.B. Ansidei u.a. (ESRB), Money Market Funds in Europe and Financial Stability, Occasional Paper Series No. 1, Juni 2012, S. 18. 86 Siehe oben Abschn. C.I.2 (S. 22). 87 Dazu Hirshleifer/Hong Teoh in: Hens/Schenk-Hoppé, Handbook of Financial Markets: Dynamics and Evolution, 1. Aufl. 2009, S. 1 (27f., 39ff.) m. weit. Nachw. 88 Siehe unten Kap. 3.E.III.2 (S. 72). 89 Siehe z.B. FCIC, The Financial Crisis Inquiry Report, Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States, Januar 2011; abrufbar: https://www.gpo.gov/fdsys/pkg/GPO-FCIC/pdf/GPO-FCIC.pdf; Ramskogler, Tracing the origins of the financial crisis, OECD Journal: Financial Market Trends 2014/2, 47 (2015); Brunnermeier, Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007–2008, 23 J. Econ. Perspect. 77 (2009); ders./Oehmke, Bubbles, Financial Crises, and Systemic Risk, NBER Working Paper 18398, September 2012, S. 3ff. Marktschocks dürften – abgesehen davon, dass sie systemische Risiken auslösen können – selbst kein notwendiger Bestandteil solcher Risiken sein; anders möglicherweise De Bandt/Hartmann (EZB), Systemic risk: a survey, ECB Working Paper No. 35, November 2000, S. 10ff., insb. S. 11. 90 Siehe Brunnermeier/Oehmke, Bubbles, Financial Crises, and Systemic Risk, NBER Working Paper 18398, September 2012, S. 60ff. 91 FCIC, The Financial Crisis Inquiry Report (Fn. 89), S. 83ff.; kritisch mit Blick auf die Finanzkrise 2008–2012 auch Stiglitz, Macroeconomics, Monetary Policy, and the Crisis in: Blanchard u.a., In the Wake of the Crisis, 1. Aufl. 2012, S. 31ff.; Schulmeister, Wirtschaftsdienst 2018, 553. 92 Kritisch zur Entwicklung in der Finanzkrise etwa Hellwig in: Hellwig/Höfling/Zimmer, Gutachten E/F/G zum 68. Deutschen Juristentag – Finanzmarktregulierung: Welche Regelungen empfehlen sich für den deutschen und europäischen Finanzsektor?, 1. Aufl. 2010, S. E 35ff. 93 Siehe unten Kap. 4.A.III (S. 163).
D. Zusammenfassung
Der Zweck von Transaktionen mit Finanzinstrumenten ist es im Wesentlichen, erwartete Kapitalflüsse entweder auszulösen oder damit zu handeln. Die Transaktionen sind mit Risiken behaftet, da für die Marktteilnehmer Unsicherheiten aufgrund unvollständiger Informationen bestehen. Jede Transaktion mit Finanzinstrumenten weist ein eigenständiges Risikoprofil auf. Dieses setzt sich aus transaktionsbedingten und sonstigen Risiken zusammen. Zu den transaktionsbedingten Risiken zählen Erfüllungs- bzw. Ausfallrisiken, Marktrisiken (z.B. Kursrisiken, Zinsänderungsrisiken) und das Risiko der Veränderung dieser Risiken (Schwankungsrisiko). Hinzu treten nicht transaktionsbedingte Risiken, insbesondere das von jedem Transaktionspartner zu tragende Risiko der eigenen finanziellen Leistungsfähigkeit (Liquiditätsrisiko) und viele Verlustrisiken, die durch die Unangemessenheit oder das Versagen von internen Verfahren, Menschen und Systemen oder durch externe Ereignisse verursacht werden (operationelle Risiken). Eine weitere im vorliegenden Zusammenhang relevante Risikokategorie bildet das Risiko einer Fehlbewertung anderer Risiken (Modellrisiko).
Die Risiken von Transaktionen mit Finanzinstrumenten können abgesehen von den Transaktionspartnern gegebenenfalls Dritte treffen. Ein Grund hierfür ist, dass die zugrunde liegenden Verträge nicht nur Risiken zwischen den Transaktionspartnern verteilen, sondern auch als Risikokanäle wirken können. Dazu kann es etwa dann kommen, wenn ein Transaktionspartner Risiken auf den anderen ab wälzt, sodass dieser Risiken an andere Marktteilnehmer weitergibt (Risikoexternalisierung). Dies kann stattfinden, bevor oder nachdem die relevante Transaktion zwischen den Transaktionspartnern begründet worden ist (Negativauslese bzw. moralisches Risiko). Davon abgesehen kann eine Transaktion die Risiken für Marktteilnehmer außerhalb der Transaktion verändern (Risikoverkettung).
Problematisch können externalisierte bzw. verkettete Risiken werden, soweit sich dadurch das gesamtwirtschaftliche Risiko erhöht (sog. makroökonomische Risiken). Eine solche Risikoerhöhung ist umso problematischer, je mehr es zu unkontrollierbaren Ansteckungseffekten und damit zu einer Gefährdung der Stabilität des gesamten Finanzsystems kommen kann. Nach dem gegenwärtigen Forschungsstand können Transaktionen mit Finanzinstrumenten Ansteckungseffekte vor allem dann auslösen, wenn bei einzelnen Marktteilnehmern große, komplexe oder viele Risiken konzentriert sind oder wenn solche Risiken bei vielen Marktteilnehmern parallel auftreten. Wenn sich unter solchen Bedingungen Risiken in einer das Finanzsystem gefährdenden Weise realisieren, kann dies schwerwiegende negative Auswirkungen auch auf die Realwirtschaft haben.
Aufsichtsrechtlich kann die Ansammlung potenziell makroökonomisch relevanter Risiken nur begrenzt hingenommen werden kann. Denn sie sind schwer zu überblicken und dementsprechend, wenn sie sich realisieren, auch schwer zu beherrschen.
