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G. Die Finanzkrise als Beispiel zur Feststellung des Regelungsbedarfs
Die Finanzkrise 2008–2012 bietet Anschauungsmaterial für die Frage, wann sich speziell aus dem Einsatz von Finanzinstrumenten ein aufsichtsrechtlicher Regelungsbedarf ergeben kann. Ein mehr als oberflächlicher Überblick über die Entwicklungen in der Krise ist hier nicht möglich.823 Dennoch soll der Gefahrenbeitrag der in der Finanzkrise relevanten Instrumente zumindest ansatzweise herausgearbeitet werden. Dazu wird zuerst die Funktionsweise der Instrumente, so wie sie im Vorfeld der Krise eingesetzt wurden, dargestellt (Abschn. I). Anschließend sollen die Entwicklungen im Verlauf der Krise kurz nachgezeichnet werden, um zu zeigen, auf welche Weise sich Risiken, die mit den betreffenden Finanztransaktionen verbunden waren, realisiert haben (Abschn. II).
Die Gefahren, die sich in der Finanzkrise zeigten, wurden in der EU sowohl mit aufsichtsrechtlichen als auch mit wettbewerbsrechtlichen Maßnahmen bekämpft. Dabei zeigte sich, dass die beiden genannten Regelungsbereiche Querbezüge aufweisen, die sich nicht lediglich in einem Zielgegensatz, der durch Abwägung zu beheben wäre, erschöpfen (Abschn. III).
I. Relevante Instrumente
1. Mortgage-Backed Securities (MBS)
Die Verbriefung von Hypotheken wurde zuerst in größerem Umfang in den USA durch die staatlich geförderten Hypothekenbanken (Fannie Mae, Freddie Mac) eingeführt, um konventionelle Hypothekenkredite zu üblichen Bedingungen mit relativ geringen Ausfallquoten (sog. Prime-Kredite) zu bündeln und an Anleger zu verkaufen.824 Dies diente dazu, die Kredite aus der Bilanz zu entfernen, sodass sie nicht mit Eigenkapital unterlegt werden mussten. Das dadurch verfügbare Kapital konnte daraufhin für die Vergabe weiterer Hypothekenkredite verwendet werden. Das Modell wurde als „Originate-and-distribute“-Modell (auch: „originate to distribute“) bezeichnet.825
Nach der Jahrtausendwende begannen private Geschäftsbanken, in den Markt einzutreten und selbst sowohl Kredit zu vergeben als auch eigene und fremde Kredite zu verbriefen. Dabei konzentrierten sich die Banken auf ausfallgefährdetere Kredite (sog. Subprime- und Alt-A-Kredite). Dieses Geschäft war in Anbetracht der besonderen Marktsituation zu der Zeit attraktiv.826 Zugleich erschien es wenig riskant, da die Hauspreise zunächst anstiegen.827 Ebenso wurden Unternehmenskredite mit wenigen Sicherungsklauseln vergeben.828 Diskutiert wird, ob auch eine Entscheidung der U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) zu Nettokapitalvorgaben zur ausgeweiteten Kreditvergabe beigetragen hat.829
Die Kreditverbriefungen erfolgten über ABS, die mit U.S.-Hypotheken besichert waren (Mortgage-Backed Securities – MBS). Die Instrumente bündelten und tranchierten die Kreditforderungen. Dabei bestand für die Emittenten das Problem, dass nicht alle Tranchen an alle Anleger vertrieben werden konnten, da einige institutionelle Anleger wie Geldmarkt- oder Pensionsfonds nur in Wertpapiere mit bestem Rating (z.B. AAA) investieren durften.830 Anders als die staatlich geförderten Hypothekenbanken garantierten private Banken als Emittenten nicht, dass die gebündelten Kredite nicht ausfallen würden. Eine solche Garantie hätte mit Eigenkapital unterlegt werden müssen.
2. Collateralized Debt Obligations (CDO)
Die Geschäftsbanken nutzten über eine Zweckgesellschaft emittierte CDOs, um auch solche Hypothekenkredite vermarkten zu können, die über kein ausreichendes Rating verfügten. Dazu wurde eine Zweckgesellschaft (SPV, conduit) gegründet, welche die betreffenden Hypothekenkredite als Bündel ankaufte und Anleihen unterschiedlicher Risikoklassen verkaufte, die durch die Hypothekenkredite besichert waren (CDO).831
Die Zweckgesellschaft finanzierte sich selbst und den Ankauf der Hypothekenkredite über die Emission von Commercial Papers (CP).832 Die CP waren ihrerseits durch das Hypothekenportfolio abgesichert und wurden je nach gewählter Struktur als höchstrangige Forderungen gegenüber der Zweckgesellschaft (super senior tranche) behandelt. Das bedeutete, dass Zahlungen auf die Hypotheken zuerst zur Befriedigung der Anleger in die CP verwendet wurden.833 Da die Zweckgesellschaft dem Risiko ausgesetzt war, bei Fälligkeit der CP keine Anschlussfinanzierung zu erhalten, stellten die Institute, in deren Interesse die CDO emittiert wurden, der Zweckgesellschaft kurzfristig abrufbare Kreditlinien (Liquiditätslinien) als Garantien zur Verfügung. Die Ausgestaltung dieser Kreditlinien konnte unterschiedlich sein, z.B. auch als Putoption, welche von der Zweckgesellschaft im Fall von Liquiditätsengpässen bei der Bedienung von CP (nicht bei sonstigen Finanzierungsengpässen) ausgeübt werden konnte.834
Die beschriebene CDO-Struktur hatte für die Banken selbst, in deren Interesse die CDO emittiert wurden, die Wirkung, dass sie über die gestellten Liquiditätslinien das Ausfallrisiko der risikoreichsten Tranche übernahmen.835 Zugleich kam ihnen allerdings zugute, dass es sich um außerbilanzielle Verpflichtungen handelte, die vor dem Inkrafttreten von Basel II bei einer Laufzeit von unter einem Jahr keine Eigenmittelaufwendungen für Ausfallrisiken erforderten.836 Damit die Banken von diesen regulatorischen Vorteilen profitieren konnten, nahmen sie allerdings in Kauf, dass das Geschäft der Zweckgesellschaften extreme Fristeninkongruenzen zwischen den CP (sehr kurze Laufzeit) und den verbrieften Hypothekenkrediten (sehr lange Laufzeit) aufwies.837
Aus Anlegersicht stellten sowohl die von der Zweckgesellschaft in der beschriebenen Struktur emittierten CDO wie auch die CPs vermeintlich sichere Anlagen dar. Dabei unterstellten die Anleger, dass ihre Annahmen über die vertraglich vereinbarten Zahlungen und über die Risikobewertung der betreffenden Finanzinstrumente aufgrund von Prospektbeschreibungen mit der tatsächlichen Risikostruktur der Instrumente korrespondierten.838 Zu der positiven Bewertung durch die Anleger trug bei, dass die Ratingagenturen die Instrumente ebenfalls positiv bewerteten (was zumindest zurzeit steigender Hauspreise auch noch gerechtfertigt gewesen sein mag).839 Allerdings legten die Marktteilnehmer und auch die Ratingagenturen ihren Risikobewertungen unter anderem Formeln zugrunde, die davon ausgingen, dass die verbrieften Hypothekenrisiken untereinander nicht korreliert seien (sog. Gauss’sche Copulae).840 Die Anleger nutzten CDO daraufhin ihrerseits als Sicherheiten bei der kurzfristigen Refinanzierung über Repos.841 Je nachdem, wie die CDO weiter eingesetzt wurden, konnte es also zu längeren und unter Umständen schwer zu überblickenden Transaktionsketten kommen.
3. Wiederverbriefungen (CDO2 u.Ä.)
Die nachrangigen Tranchen von CDO wurden zum Teil nach demselben Prinzip wie einfache CDO wiederverbrieft, unter Umständen auch mehrfach (CDO2, CDO3 usw.).842 Zweck der Wiederverbriefung war es dabei, die Risiken erneut so zu bündeln bzw. aufzuteilen wurden, dass sich höchst- und nachrangige Tranchen bilden ließen. Die Wiederverbriefung war gerade auch für europäische Banken von Interesse, da sie durch den Ankauf und die Wiederverbriefung Provisionen erwirtschaften konnten, auch wenn ihnen der direkte Zugang zu den amerikanischen Hypothekenmärkten fehlte.843 Zu Zwecken der Wiederverbriefung engagierten sie sich allerdings in Instrumenten, deren Risiken sie selbst nur schwerlich überblicken konnten.844
4. Synthetische CDO (SCDO)
Synthetische CDO wurden eingesetzt, um Interessenten eine Anlage auch über den Bestand an Krediten hinaus zu ermöglichen. Zu diesem Zweck wurden Derivate auf ABS bzw. CDO oder relevante Indizes als Referenzwerte strukturiert, indem die Ausfallrisiken z.B. über einen TRS von einem synthetischen Pool von Ausfallrisiken auf eine Zweckgesellschaft übertragen wurden. Die Zweckgesellschaft tranchierte die Ausfallrisiken und verkaufte Kreditderivate, die auf die tranchierten Ausfallrisiken bezogen waren.845 Die Anleger übernahmen damit im Ergebnis eine Ausfallversicherung (z.B. in Form von CDS) für den Fall eines Hypothekenausfalls.
Da die Banken, in deren Interesse die SCDO angeboten wurden, kein Eigenkapital vorhalten mussten, konnten sie sich bei SCDO zudem selbst die höchstrangige Tranche vorbehalten.846 Ein weiterer Vorteil von SCDO war es aus Anbietersicht, dass mehrere synthetische Instrumente in Bezug auf denselben Referenzwert strukturiert werden konnten. Das implizierte allerdings, dass ein Ausfall parallele Zahlungspflichten einer Vielzahl von Anlegern auslösen konnte.
5. Kreditausfall-Swaps (CDS)
Ein weiteres im vorliegenden Zusammenhang relevantes Instrument waren CDS, die von dritten Marktteilnehmern im OTC-Handel angeboten wurden, um eine Absicherung gegen die Ausfallrisiken von ABS/CDO zu ermöglichen. Andere Marktteilnehmer wie z.B. Hedgefonds nutzten CDS im Gegenteil dazu, um auf einen Ausfall oder dessen Unterbleiben zu spekulieren. Dazu wurden einander gegenläufige CDS-Kontrakte oft auch in Bezug auf verschiedene Tranchen eines CDO abgeschlossen, so dass der Investor einerseits an den laufenden Zahlungen der Hypothekenschuldner partizipierte, andererseits aber auch von einem Zusammenbruch des CDO profitieren konnte.847
II. Realisierung von Risiken im Verlauf der Finanzkrise
Zu den großen Risiken für das weltweite Finanzsystem, die sich in der Finanzkrise zeigten, trug bei, dass die Marktteilnehmer im Vorfeld ihre Transaktionen mit den zuvor beschriebenen Instrumenten gezielt dazu einsetzten, Risiken zu generieren und im Markt weiterzuverteilen.
So vergaben die Banken zunehmend riskantere Hypothekenkredite, deren Risiken über Verbriefungstransaktionen an Käufer, welche die Risiken nicht überblickten, weitergeleitet wurden („originate and distribute“). Die immer riskanter werdende Kreditvergabe spiegelte sich in den immer geringer werdenden Anforderungen der Bankenleitlinien für die Kreditwürdigkeitsprüfung, mit denen auch offensiv geworben wurde.848 Die Kreditvergabe in den USA stieg nach Angaben der U.S. Financial Crisis Inquiry Commission (FCIC), welche die Finanzkrise im Interesse der öffentlichen Hand in den USA aufarbeitete, zwischen 1978 und 2007 von USD 3 Bio. auf USD 36 Bio. an.849
Mit der Zeit wurden sowohl Kredit- als auch Verbriefungsgeschäfte nach Erkenntnissen der FCIC in erheblichem Umfang auch unter Verstoß gegen Vorschriften und interne Standards abgeschlossen.850 Zur Marktentwicklung trug insofern bei, dass aufgrund niedriger Zinsen und des Zuflusses ausländischer Gelder ein über längere Zeit zunehmender Anlagedruck herrschte.851 Demgegenüber hatten die für die laufende Bankenaufsicht zuständigen Behörden in den USA nur sehr begrenzte Befugnisse in Bezug auf die hier relevanten Verbriefungsgeschäfte.852 Zugleich hatte ein noch näher anzusprechender Zuständigkeitskonflikt zwischen der SEC und der U.S. Commodity Futures Trading Commission (CFTC) dazu geführt, dass die hier relevanten Derivatgeschäfte weitgehend unreguliert blieben.853
Eine kritische Veränderung der Marktsituation wurde dadurch eingeleitet, dass es den U.S.-Hypothekenschuldnern nach dem Sommer 2006 immer schwerer fiel, ihre Kredite weiter zu bedienen oder abzulösen. In der ersten Phase der Finanzkrise häuften sich die Zahlungsausfälle und Zahlungsstörungen insbesondere im Subprime-Segment zunehmend.854 Im Juni 2007 gab die Investmentbank Bear Stearns bekannt, dass zwei von ihr aufgelegte Hedgefonds, welche in Hypothekenverbriefungen investiert hatten, geschlossen werden müssten, da eine angemessene Bewertung der Instrumente nicht mehr gewährleistet sei.855 Dies zog negative Ratingänderungen und einen Preisverfall bei Hypothekenverbriefungen einer Vielzahl von Anbietern nach sich.856 Aufgrund der durch die U.S.-Regulierung vorgeschriebenen Fair-value-Bilanzierung mussten Banken, welche in solche Instrumente investiert hatten, umgehend Mark-to-market-Verluste ausweisen.857 Besonders betroffen von dem Preisverfall waren aber offenbar CDO, in welche europäische Banken investiert hatten.858 Einige Immobilienfonds, die in derartige Instrumente investiert hatten, setzten zudem die Annahme von Fondsanteilen aus, um zu vermeiden, dass sie in finanzielle Schwierigkeiten gerieten.859
Die Schwierigkeiten auf den Märkten für Hypothekenverbriefungen und den darauf bezogenen Kreditderivaten (CDS) hatten unmittelbar Auswirkungen auf die Refinanzierung der Zweckgesellschaften über den Geldmarkt. Anleger scheuten sich zunehmend, weiter in die ausgegebenen CP zu investieren.860 Geldmarktfonds, die solche Instrumente gekauft hatten, sahen sich einem schleichenden run ausgesetzt.861 Die Zinsen für Interbankkredite stiegen im August 2007 sprunghaft an. Auch die Möglichkeiten für Repogeschäfte verengten sich spätestens ab der zweiten Hälfte des Jahres spürbar.862 Dies war für Hedgefonds, aber auch für Investmentbanken ein Problem. Bei Lehman Brothers kam insoweit erschwerend hinzu, dass diese Bank Repotransaktionen im Rahmen einer rechtlich umstrittenen Konstruktion nutzte, um Vermögenswerte zeitweise aus der Bilanz zu entfernen und so die beträchtliche Hebelung ihres Eigenkapitals bilanziell zu kaschieren.863
Die zweite Phase der Krise wurde mit dem Zusammenbruch von Lehman Brothers am 15. September 2008 eingeläutet, der zu Kurseinbrüchen an den Börsen und einer nachhaltigen Vertrauenskrise im Interbankengeschäft führte.864 Ein großflächiger run entwickelte sich in den USA nun auch auf solche Finanzmarktteilnehmer, die in Subprimeprodukte oder darauf bezogene Kreditderivate investiert hatten, also Banken und Hedgefonds, während sich der run auf den Geldmärkten noch einmal verschärfte.865 Außerdem waren zu dieser Zeit bereits mehrere große Versicherungen ausgezehrt, die auf Hypothekenverbriefungen bezogene CDS verkauft hatten, ohne über ausreichende Kapitalpuffer oder über ein adäquates Risikomanagement zu verfügen (z.B. AIG, MBIA).866 Die im Geschäft mit CDS engagierten Marktteilnehmer, aber auch die Ratingagenturen, konnten für die Einschätzung der Risiken des CDS-Geschäfts auch nur auf Daten zurückgreifen, die lediglich wenige Jahre zurückreichten.867 Die Probleme der Versicherer führten dazu, dass auch andere von diesen versicherte Finanzprodukte wie Kommunalanleihen unter Druck gerieten.868 Ebenso führte die Krise nun in einem immer größeren Ausmaß auch Finanzmarktteilnehmer außerhalb der USA an den Rand des Zusammenbruchs, und zwar sowohl auf im Geschäft mit Hypothekenverbriefungen involvierte Banken und Finanzkonzerne (z.B. die deutschen Landesbanken, Kaupthing) wie auch auf sich über die Geldmärkte finanzierende Unternehmen (z.B. Hypo Real Estate, Dexia).869
Die Zusammenbrüche von Marktteilnehmern und der drohende Kollaps ganzer Märkte erzwangen nicht nur kurzfristige staatliche Stützungsmaßnahmen, sondern führten in einer dritten Phase zur Ausweitung der Krise auf die Volkswirtschaft.870 Im Grunde erst in dieser Phase schritt die öffentliche Hand wirksam steuernd ein.
III. Bekämpfung der Risiken durch aufsichts- und wettbewerbsrechtliche Maßnahmen
Die Finanzkrise wurde zunächst mit einer Vielzahl von Notmaßnahmen bekämpft, an die sich die Ausarbeitung neuer regulatorischer Vorgaben anschloss. Die getroffenen Notmaßnahmen hatten in der EU nicht nur eine aufsichtsrechtliche, sondern auch eine wettbewerbsrechtliche Komponente. In der Regulierung, welche die kurzfristigen Maßnahmen ablöste, wirken die zugrunde liegenden Prinzipien fort. Im Folgenden soll erläutert werden, welche Querbezüge sich zwischen Aufsichts- und Wettbewerbsrecht in der Krise gezeigt haben und was dies – über die Krise hinaus – für die Weiterentwicklung der aufsichtsrechtliche Regulierung bedeutet.
Bereits im Rahmen der Bestimmung der aufsichtsrechtlichen Schutzgüter wurde darauf hingewiesen, dass das Aufsichtsrecht nach den Beschlüssen der G 20 zwar insbesondere die Finanzmarktstabilität schützen soll, dass dieser Schutz aber kein Selbstzweck ist, sondern eine Voraussetzung dafür ist, dass sich die Gesamtwirtschaft weiter frei und unverfälscht entwickeln kann.871 Der Schutz einer nach marktwirtschaftlichen Prinzipien organisierten Gesamtwirtschaft ist wie gesagt Aufgabe des Wettbewerbsrechts.872 Es wurde weiterhin bereits ausgeführt, dass Maßnahmen, bei denen es zu einer Kollision der Schutzziele kommt, eine Abwägung erfordern, um eine übermäßige Beeinträchtigung der Ziele sowohl des Aufsichtsrechts als auch der des Wettbewerbsrechts zu vermeiden.
Das Verhältnis von Aufsichts- und Wettbewerbsrecht hatte in der EU lange, nicht zuletzt aus Gründen der Kompetenzverteilung, keine praktische Bedeutung. Das Aufsichtsrecht war mangels einer ausdrücklichen europarechtlichen Kompetenz zunächst ein Bereich des nationalen Rechts und eine Domäne nationaler Behörden. Daran änderte sich nur graduell etwas dadurch, dass das nationale Recht schrittweise von Vorschriften überlagert wurde, die der EU-Gesetzgeber auf der Grundlage der Rechtsgrundlagen über den EU-Binnenmarkt erließ.873 Das Wettbewerbsrecht war dagegen von vornherein auch europäisches Recht. Die Zuständigkeit zu seiner Durchsetzung ist zwischen der Europäischen Kommission und den Kartellbehörden in den Mitgliedstaaten aufgeteilt. Dabei liegt die Zuständigkeit für die Durchführung von Beihilfeverfahren bei der Europäischen Kommission.
In der Finanzkrise hat die europäische Gesetzgebung dann Gefahren aufgrund von makroökonomischen Risiken in den Schutzbereich des EU-Aufsichtsrechts einbezogen. Dies geschah dadurch, dass sie die Kompetenzgrundlagen zum Schutz des EU-Binnenmarktes im Licht der Gipfelerklärungen der G 20 neu interpretiert und dadurch den Schutz der Finanzmarktstabilität als Regelungsziel ins EU-Recht aufgenommen hat. Damit hat die europäische Gesetzgebung das Aufsichtsrecht als neuen Bereich für das EU-Recht erschlossen. Diese Entwicklung ist rechtsdogmatisch nicht unproblematisch, mag hier aber aufgrund der schon dargelegten Erwägung hingenommen werden, dass der Binnenmarkt durch eine Gefährdung der Stabilität der europäischen Finanzmärkte seinerseits gefährdet werden kann. Zwar bestand – ebenfalls auf makroökonomischer Ebene – von vornherein ein Schutz des Binnenmarktes als einem System unverfälschten Wettbewerbs.874 Im Sonderfall einer Systemgefährdung verschmelzen jedoch beide Regelungsziele zu einem einheitlichen Ziel der Systemsicherung, da in diesem Fall zum einen die Stabilität des Finanzsystems und die Fähigkeit der Finanzmärkte zur Weiterentwicklung (als wettbewerbliche Subsysteme), zum anderen aber auch die Funktionsfähigkeit der Volkswirtschaft als Gesamtsystem (= der Binnenmarkt) gefährdet sein kann.
Dies zeigte sich in der Finanzkrise vor allem an der Notwendigkeit einer Rettung europäischer Banken. In der Krise zeigte sich, dass die Banken zuvor Risiken über das für sie individuell jeweils tragbare Maß hinaus akkumuliert hatten oder, anders gewendet, mit Blick auf die von ihnen übernommenen Risiken unterkapitalisiert waren. Dadurch wurden die Institute erstens im aufsichtsrechtlichen Sinne „systemrelevant“, da es aufgrund ihrer Größe und Verflechtung nicht mehr hinnehmbar war, sie aus dem Markt austreten zu lassen. Sie waren also „too big“ bzw. „too connected to fail“.875 Andere Institute mussten aufgrund gleichartiger Geschäftsmodelle gerettet werden („too many to fail“).876 Zweitens profitierten sie von einem Wettbewerbsvorteil in Form einer impliziten Garantie, da andere Marktteilnehmer ihre Systemrelevanz erkennen und darauf reagieren konnten.877
Angesichts der existenziellen Gefährdung einer Vielzahl der Banken musste die implizite Garantie in vielen Fällen in explizite, staatliche Finanzhilfen umgewandelt werden. Diese staatlichen Hilfen konnten nach Maßgabe des Beihilferechts aus der Notwendigkeit eines Schutzes der Stabilität der Finanzsysteme in den Mitgliedstaaten heraus gerechtfertigt werden.878 Bei langfristig überlebensfähigen Instituten erforderte das Beihilferecht einen Lastenbeitrag, um zu gewährleisten, dass die staatliche Unterstützung auf das strikt erforderliche Maß begrenzt blieb, und einen Ausgleich für die mit den Finanzhilfen neu einhergehende Wettbewerbsverzerrung.879 In diesem Rahmen berücksichtigte die Europäische Kommission schon früh, dass die Hilfsmaßnahmen meist nur deshalb erforderlich geworden waren, weil die Institute sich zuvor eine implizite Garantie verschafft hatten, die es ihnen ermöglichte, in der Krise staatliche Finanzhilfen einzufordern.880 Auch für diese ursprüngliche Wettbewerbsverzerrung wurde deshalb ein Ausgleich gefordert, und es wurden einige der betroffenen Institute wegen ihres zu risikolastigen Geschäftsmodells sogar abgewickelt.881
Im Rahmen der regulatorischen Aufarbeitung der Krise haben der europäische und der nationale Gesetzgeber eine Reihe der in der Beihilfepraxis entwickelten Prinzipien im Aufsichtsrecht kodifiziert. Ein besonders augenfälliges Beispiel ist die Einführung von Vorschriften zur Bankenabwicklung, die eine Haftungskaskade der Eigen- und Fremdkapitalgeber von Banken und ein grundsätzliches Verbot von Staatshilfen vorsehen.882 Ein weiteres Beispiel ist die Erhöhung der Eigenkapitalpuffer von Banken, durch die dem Aufbau von systemrelevanten Marktstellungen (= impliziten Garantien) vorgebeugt werden kann und die schon bestehenden impliziten Garantien neutralisiert werden können.883 Ähnlich würde die Harmonisierung der europäischen Einlagensicherungssystem wirken.884 Ein drittes Beispiel sind die umfassenden Maßnahmen zur Erhöhung der Transparenz für die Aufsichtsbehörden und die Marktteilnehmer, etwa durch erweiterte Melde- und Veröffentlichungspflichten und eine schärfere Regulierung der Ratingagenturen.885
Die Maßnahmen zur Verbesserung der Finanzmarktstabilität können ihrerseits allerdings möglicherweise zu neuen Wettbewerbsproblemen Anlass geben. Das ist insbesondere dann der Fall, wenn die Regulierung nicht alle Marktteilnehmer, die Risiken ansammeln, in gleicher Weise trifft. Denn hierdurch können die schon angesprochenen Anreize zur Regulierungsarbitrage entstehen. Die Marktteilnehmer suchen, die Regulierung nach Möglichkeit zu umgehen, um sich so Wettbewerbsvorteile gegenüber den ebenfalls regulierten Mitbewerbern zu verschaffen. Eine Gefahr für den Wettbewerb kann aber auch durch eine nicht zu umgehende, jedoch übermäßige Regulierung entstehen. Denn hiermit gehen Kosten einher, die nicht gerechtfertigt sind und die wünschenswerte Innovationen, die bei geringerer Regulierung möglich wären, von vornherein ersticken können.
823 Für umfassendere Analysen siehe z.B. Sachverständigenrat Wirtschaft, Jahresgutachten 2007/08, Das Erreichte nicht verspielen, S. 89ff.; Jahresgutachten 2008/09 (Fn. 2), S. 117ff.; Hüther u.a., Arbeitsweise der Bankenaufsicht vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise, Studie des IW Köln, Gesch.-Z. I A 3 – Vw 3170/07/10053, DOK: 2008/0390158, 17. Februar 2009, S. 26ff.; Hellwig (Fn. 92), S. E 35ff.; Admati/Hellwig, The Bankers’ New Clothes: What’s Wrong with Banking and What to Do about It, 1. Aufl. 2013, S. 39f., 57ff., 60ff., 83ff.; Brunnermeier, Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007–2008, 23 J. Econ. Perspect. 77 (2009); ders./Oehmke, Bubbles, Financial Crises, and Systemic Risk, NBER Working Paper 18398, September 2012, S. 3ff. (allgemein zu Finanzblasen und -krisen). Die Betrachtung beschränkt sich hier auf die EU und die USA. Siehe ergänzend für eine Analyse der exotischen Derivate, die Industrieunternehmen in den Schwellenländern gegen Währungsaufwertungen absichern sollten und dort im Verlauf der Krise zu großen Verlusten führten (Kick-in, Kick-out-Optionen – KIKO, Target-redemption-Forwards bzw. Swaps – TARN): Dodd, Exotic Derivatives Losses in Emerging Markets: Questions of Suitability,Concerns for Stability, IMF Working Paper WP/09/2009; Prates/Fritz, Beyond capital controls: the regulation of foreign currency derivatives markets in South Korea and Brazil after the global financial crisis, Berlin Working Papers on Money, Finance, Trade and Development No. 7/2013, Oktober 2013, S. 8ff. 824 Pozsar u.a., Shadow Banking, Federal Reserve Bank of New York Staff Report No. 458, Juli 2010 (revised Februar 2012), S. 13f.; Goldstein/Fligstein, The Transformation of Mortgage Finance and the Industrial Roots of the Mortgage Meltdown; abrufbar: http://sociology.berkeley.edu/sites/default/files/faculty/fligstein/Rise%20and%20Fall%20Revised%20June%202014%20Final%20Version.pdf, S. 14f. Zur Abgrenzung zwischen Prime- und Subprime-Krediten siehe Amromin/Paulson, Default rates on prime and subprime mortgages: differences and similarities, Chicago Fed, Profitwise News and Views, September 2010, 1. 825 Pozsar, Shadow Banking, Federal Reserve Bank of New York Staff Report No. 458, Juli 2010 (revised Februar 2012), S. 14. Vgl. dazu auch Kap. 6.B.IV und Kap. 7.E.II (S. 793 und 1012). 826 Zu den Gründen siehe: BIZ, 78. Jahresbericht, 30. Juni 2008, S. 161f. (niedrige Leitzinsen in fortgeschrittenen Ländern); dazu auch Sachverständigenrat Wirtschaft, Jahresgutachten 2008/09 (Fn. 2), Tz. 174; ferner Bernanke, Four Questions About the Financial Crisis, Rede vom 14. April 2009; abrufbar: http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20090414a.htm (Zufluss ausländischer Gelder). 827 FCIC, The Financial Crisis Inquiry Report (Fn. 89), S. 6: „belief that housing prices would always rise“. 828 Armour u.a., (Fn. 1), S. 420 zur Krise: „Loans were typically „covenant lite“, offering minimal protection to creditors so long as payments were made. Originating banks would transfer most of the credit risk.“ 829 SEC Rule 15c3-1) (17 CFR § 240.15c3-1); dazu siehe Dam, The Subprime Crisis and Financial Regulation: International and Comparative Perspectives, 10 Chi. J. Int’l L. 581 (2010) m. weit. Nachw. insb. in Fn. 47; Kwak, What Did the SEC Really Do in 2004?, Blogbeitrag vom 30. Januar 2012; abrufbar: https://baselinescenario.com/2012/01/30/what-did-the-sec-really-do-in-2004/. 830 Crouhy in: Evanoff/Hartmann/Kaufman, The First Credit Market Turmoil of the 21st Century, 1. Aufl. 2009, S. 245. Zu den aktuellen Anlagebeschränkungen nach EU-Recht und im U.S.-Recht siehe unten Kap. 5.B.II.2.b)bb)ccc)(ii) (S. 322); für Pensionsfonds allgemein auch OECD, Survey of Investment Regulations of Pension Funds, August 2012; abrufbar: https://www.oecd.org/daf/fin/private-pensions/2011SurveyOfInvestmentRegulationsOfPensionFunds.pdf. 831 EU-Kommission, Entscheidung vom 4. Juni 2008, C 9/2008 – Deutschland (Sachsen LB), Tz. 7; siehe auch Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 1423. 832 Sachverständigenrat Wirtschaft, Jahresgutachten 2008/09 (Fn. 2), Tz. 174. 833 Siehe z.B. OCC, Pressemitteilung NR 2010-39, 8. April 2010, Appendix E, 6 (zu Citibank). 834 Siehe z.B. OCC, Pressemitteilung NR 2010-39, 8. April 2010, Appendix E, 6 (zu Citibank). 835 Vgl. OCC, Pressemitteilung NR 2010-39, 8. April 2010, Appendix E, 7 (zu Citibank). 836 Vgl. Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 1427, 1563, 1737. 837 IWF, Global Financial Stability Report: Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, April 2008, S. xi; abrufbar: https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2008/01/pdf/text.pdf. 838 Siehe eingehend Hu, Too complex to depict? Innovation, „pure information“, and the SEC disclosure paradigm, 90 Tex. L. Rev. 1601, 1633ff. (2012). 839 Dazu FCIC, The Financial Crisis Inquiry Report (Fn. 89), S. 6: „belief that housing prices would always rise“; zum Vorgehen der Ratingagenturen Osband (Fn. 7), S. 111f., 114. 840 Dazu siehe schon oben Kap. 2.B.VI (S. 16) sowie Osband (Fn. 7), S. 111, 113–116. 841 FCIC, The Financial Crisis Inquiry Report (Fn. 89), S. 477. 842 FCIC, The Financial Crisis Inquiry Report (Fn. 89), S. 132; IWF, Global Financial Stability Report: Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness (Fn. 837), S. 59. Zu den Risiken siehe auch: Cordell/Huang/Williams, Collateral Damage: Sizing and Assessing the Subprime CDO Crisis, Federal Reserve Bank of Philadelphia, Mai 2012, Research Department, Working Paper No. 11–30/R, abrufbar: https://philadelphiafed.org/research-and-data/publications/working-papers/2011/wp11–30R.pdf, S. 6f. 843 Hüther u.a., Arbeitsweise der Bankenaufsicht vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise (Fn. 823), S. 28. 844 IWF, Global Financial Stability Report: Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness (Fn. 837), S. 12f. 845 Siehe z.B. OCC, Pressemitteilung NR 2010-39, 8. April 2010, Appendix E, 8 (zu Citibank). 846 Vgl. OCC, Pressemitteilung NR 2010-39, 8. April 2010, Appendix E, 7 (zu Citibank). 847 FCIC, The Financial Crisis Inquiry Report (Fn. 89), 191f. 848 Siehe z.B. FRB, Schreiben von Mary Jane M. Seebach (Countrywide) an Jennifer Johnson (FRB), 27.März 2006, S. 5; abrufbar: https://www.federalreserve.gov/SECRS/2006/April/20060411/OP-1246/OP-1246_45_1.pdf; DOJ, Settlement Agreement, abgeschlossen mit Wells Fargo Bank, 1. August 2018, S. 3; abrufbar: https://www.justice.gov/usao-ndca/press-release/file/1084341/download; Murdock, Why Not Tell the Truth?: Deceptive Practices and the Economic Meltdown, 41 Loy. U. Chicago L.J., 801, 843f. (2010). 849 FCIC, The Financial Crisis Inquiry Report (Fn. 89), S. 89. 850 Siehe FCIC, The Financial Crisis Inquiry Report (Fn. 89), S. xxiii, siehe auch xxii, 14, 187 („fraud [...] flourished“). 851 Siehe schon oben Fn. 826. 852 Siehe z.B. OCC, Pressemitteilung NR 2010-39, 8. April 2010, Appendix E, 7 (zu Citibank). 853 Siehe Kap. 5.A.III.1.a) (S. 256); ferner Bernanke, Causes of the Recent Financial and Economic Crisis, Aussage (testimony) vor der Financial Crisis Inquiry Commission vom 2. September 2010; abrufbar: http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20100902a.htm. 854 Zur Phaseneinteilung siehe High-level Expert Group on reforming the structure of the EU banking sector (Chair: Erkki Liikanen), Final Report, 2. Oktober 2012 (Liikanen Report), S. 4ff.; Sachverständigenrat Wirtschaft, Jahresgutachten 2011/12, Verantwortung für Europa wahrnehmen, Zweites Kapitel „I. Weltwirtschaft: Die Krise ist noch nicht ausgestanden“, Tz. 58; abrufbar: https://www.sachverstaendigenrat-wirtschaft.de/publikationen/jahresgutachten/fruehere-jahresgutachten/jahresgutachten-201112.html. 855 Hüther u.a., Arbeitsweise der Bankenaufsicht vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise (Fn. 823), S. 31f.; FCIC, The Financial Crisis Inquiry Report (Fn. 89), S. 134ff. 856 Dazu IWF, Global Financial Stability Report: Financial Stress and Deleveraging, Macrofinancial Implications and Policy, Oktober 2008, S. 6, 13, 18ff.; abrufbar: https://www.imf.org/~/media/Websites/IMF/imported-full-text-pdf/external/pubs/ft/gfsr/2008/02/pdf/_text.ashx. 857 Siehe OCC, Pressemitteilung NR 2010-39, 8. April 2010, Appendix E, 7 (zu Citibank). Die Frage, inwiefern eine solche Bewertung als makroökonomisch problematisch anzusehen ist, ist umstritten; siehe IMF, 58ff.; FCIC, The Financial Crisis Inquiry Report (Fn. 89), 226f.; 234, 445, 479; Hüther u.a., Arbeitsweise der Bankenaufsicht vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise (Fn. 823), S. 35f., 48. 858 Hüther u.a., Arbeitsweise der Bankenaufsicht vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise (Fn. 823), S. 32. 859 BIZ, 78. Jahresbericht, 30. Juni 2008, S. 3–12 (PDF, S. 3): „Die Turbulenzen brachen aus, als einige wenige Fonds mit Anlagen in: strukturierte Finanzprodukte, die mit jüngeren US-„Subprime“-Hypotheken unterlegt waren, die Rücknahme von Anteilen aussetzten.“ 860 Hüther u.a., Arbeitsweise der Bankenaufsicht vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise (Fn. 823), S. 32. 861 FCIC, The Financial Crisis Inquiry Report (Fn. 89), S. 233. 862 Vgl. FCIC, The Financial Crisis Inquiry Report (Fn. 89), S. 153, 212, 234, 237, 193. 863 Vgl. FCIC, The Financial Crisis Inquiry Report (Fn. 89), S. 177f. zu den sog. „Repo 105“-Transaktionen. 864 Sachverständigenrat Wirtschaft, Jahresgutachten 2011/12 (Fn. 854), Tz. 58; Schäfer, Agenda für eine neue Finanzmarktarchitektur, DIW Wochenbericht 51–52/2008, 808 (812). 865 FCIC, The Financial Crisis Inquiry Report (Fn. 89), S. 357ff. 866 Siehe FCIC, The Financial Crisis Inquiry Report (Fn. 89), S. 50, 344ff. (zu AIG), 276f. (zu Ambac und MBIA). 867 Vgl. IWF, Global Financial Stability Report: Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness (Fn. 837), 15f.; Brunnermeier, Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007–2008, 23 J. Econ. Perspect. 77, 81 (2009) (zu den Rating-Agenturen). 868 FCIC, The Financial Crisis Inquiry Report (Fn. 89), S. 277f. 869 Dazu EU-Kommission, State aid: Overview of decisions and on-going in-depth investigations of Financial Institutions in Difficulty, MEMO/12/1018, 31. Dezember 2017, zu den seit 2008 bis dahin ergangenen Beihilfeentscheidungen; aus deutscher Sicht auch Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 1443. 870 Näher Liikanen Report (Fn. 854), S. 7ff., wonach auch noch eine – hier nicht mehr betrachtete – vierte Phase folgte, als Bankenrettungen und Konjunkturprogramme in eine Staatsschuldenkrise mündeten. Anzeichen werden auch für eine einer weitere fünfte Phase gesehen, in der es zur erneuten Fragmentierung der Finanzmärkte (Liikanen Report, a.a.O., 11) und zum Aufbau neuer Risiken durch die Niedrigzinspolitik der Notenbanken und verschleppte Reformen kommt. Diese Phase kann auch im vorliegenden Zusammenhang relevant sein, z.B. mit Blick auf Staatsanleihen und passive Anlageprodukte (insb. ETF). Zu deren regulatorischer Behandlung siehe unten Fn. 1387 in Kap. 5.B.II.2.d) (S. 337) sowie Kap. 5.B.III.4, VI.2)b.dd.aaa) und c.bb.bbb) (S. 362, 489 und 518). 871 Siehe oben Kap. 4.B.II.1 (S. 168). 872 Siehe erneut im EU-Recht Protokoll 27 zu den EU-Verträgen, konsol. Fassung, ABl. C 202 vom 7. Juni 2016, S. 1; außerdem oben Abschn. I. 873 Siehe z.B. Richtlinie 2000/12/EG über die Aufnahme und Ausübung der Tätigkeit der Kreditinstitute, ABl. L 126 vom 26. Mai 2000, S. 1 (erlassen auf Grundlage von Art. 47 Abs. 2 S. 1, 3 des EG-Vertrags in der Fassung des Vertrag von Amsterdam); Richtlinie 2004/39/EG (erlassen auf Grundlage von Art. 47 Abs. 2 des EG-Vertrags in der Fassung des Vertrag von Nizza). 874 Art. 3 Abs. 3 EUV i.V.m. Protokoll 27 zu den EU-Verträgen, konsol. Fassung, ABl. C 202 vom 7. Juni 2016, S. 1; Art. 101ff. AEUV. 875 Siehe z.B. Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 1395ff., 1419ff. 876 Siehe Liikanen Report (Fn. 854), Abschn. 3.6.6 (zu den span. cajas). 877 Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 1400ff., 1419ff. 878 Vgl. Art. 107 Abs. 3 lit. b, c AEUV und EU-Kommission, Mitteilung über die Anwendung der Vorschriften für staatliche Beihilfen ab dem 1. August 2013 auf Maßnahmen zur Stützung von Banken im Kontext der Finanzkrise („Bankenmitteilung“), ABl. C 216 vom 30. Juli 2013, S. 1, Tz. 2. 879 EU-Kommission, Mitteilung über die Wiederherstellung der Rentabilität und die Bewertung von Umstrukturierungsmaßnahmen, ABl. C 195 vom 19. August 2009, S. 9, Tz. 24ff., 30–38. 880 Siehe Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 1413, 1461 m. Nachw. 881 Siehe z.B. EU-Kommission, Beschluss K(2011) 9395 endgültig cor. vom 20. Dezember 2011, Beihilfen C 40/2009 und C 43/2008 – Deutschland. Umstrukturierung der WestLB AG (zusammenfassend zur WestLB); Entscheidung vom 12. Mai 2009, Beihilfen N 255/2009 – Belgique, N 274/2009 – Luxembourg. Aides additionnelles en faveur de Fortis Banque, Fortis Banque Luxembourg et Fortis holding. 882 Art. 15 Abs. 1 SRM-Verordnung (Fn. 427); Art. 34 Abs. 1 RL 2014/59/EU zur Festlegung eines Rahmens für die Sanierung und Abwicklung von Kreditinstituten und Wertpapierfirmen und zur Änderung der Richtlinie 82/891/EWG des Rates, der Richtlinien 2001/24/EG, 2002/47/EG, 2004/25/EG, 2005/56/EG, 2007/36/EG, 2011/35/EU, 2012/30/EU und 2013/36/EU sowie der Verordnungen (EU) Nr. 1093/2010 und (EU) Nr. 648/2012 (Abwicklungsrichtlinie), ABl. L 173 vom 12. Juni 2014, S. 190; § 68 Abs. 1 SAG; dazu Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 1483, 1490ff. 883 Art. 92 i.V.m. Art. 107ff. VO 575/2013 über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 646/2012, ABl. L 176 vom 27. Juni 2013, S. 1; dazu Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 1559ff. 884 Siehe zum gegenwärtigen Stand: Richtlinie 2014/49/EU des Europäischen Parlaments und des Rates über Einlagensicherungssysteme (Neufassung), ABl. EU L 173 vom 12. Juni 2014, S. 149; zu den weitergehenden Reformüberlegungen: Carmassi u.a., Completing the Banking Union with a European Deposit Insurance Scheme: who is afraid of cross-subsidisation?, ECB Occasional Paper No. 208, April 2018; Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 1549ff. 885 Siehe z.B. Verordnung 2017/1129 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. Juni 2017 über den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt zu veröffentlichen ist und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/71/EG, ABl. L 168 vom 30. Juni 2017, S. 12; Richtlinien 2008/22/EG, 2010/73/EU, 2010/78/EU und 2013/50/EU zur Änderung der Richtlinie 2004/109/EG zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, ABl. L 390 vom 31. Dezember 2004, S. 38; Verordnung 2015/2365 über die Transparenz von Wertpapierfinanzierungsgeschäften und der Weiterverwendung sowie zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 648/2012, ABl. L 337 vom 23. Dezember 2015, S. 1; Verordnung 1060/2009 über Ratingagenturen, ABl. L 302 vom 17. November 2009, S. 1, in der Fassung der Verordnung 462/2013 zur Änderung der Verordnung (EG) Nr. 1060/2009 über Ratingagenturen, ABl. L 146 vom 31. Mai 2013, S. 1; dazu auch Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 1676ff., 1707ff.
