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F. Abgrenzung zu anderen marktbezogenen Regelungen

Das Finanzaufsichtsrecht bildet auch in Bezug auf das Marktgeschehen keinen isolierten Regelungsrahmen. Zusätzlich sind andere Regelungen zu beachten, die anderen ordnungsrechtlichen Zielen dienen. Aber auch zu marktbezogenen privatrechtlichen Vorschriften können sich Überschneidungen ergeben. Im Folgenden soll stellvertretend auf das Verhältnis zwischen Aufsichts- und Wettbewerbsrecht und auf das Verhältnis von Aufsichts- und Verbraucherschutz eingegangen werden.

I. Wettbewerbsregeln

Das Aufsichtsrecht und die Wettbewerbsregeln haben einen einander grundsätzlich ergänzende Funktion. Während das Aufsichtsrecht insbesondere die Stabilität der Finanzmärkte schützt, sollen die Wettbewerbsregeln die Dynamik und Innovationsfähigkeit der Märkte erhalten; Letzteres im Interesse des Wettbewerbs als Institution und im Interesse der Verbraucher.801

In Einzelfällen kann es dennoch zu Zielkonflikten kommen. Ein Beispiel sind Maßnahmen, mit denen der Gesetzgeber oder die Aufsichtsbehörden den Vertrieb neuartiger Finanzprodukte aufgrund möglicherweise übermäßiger Risiken für die Anleger und damit für deren Vertrauen in das ordnungsgemäße Funktionieren der Finanzmärkte untersagen.802 Derartige Maßnahmen dienen letztlich dem Schutz des Finanzsystems. Sie stellen aber zugleich einen Markteingriff dar. Dieser kann sich grundsätzlich wettbewerbsverzerrend zugunsten nicht untersagter Finanzprodukte (mit ähnlichem oder abweichendem Risikoprofil) auswirken und damit eine Regulierungsarbitrage begünstigen. Dabei ist zu bedenken, dass diese ihrerseits aufsichtsrechtlich problematisch sein kann, weil dadurch die mit der ursprünglichen Maßnahme bekämpften Gefahren dennoch entstehen können und ein weiterer aufsichtsrechtlicher Zugriff dann sogar erschwert sein kann.

Bei auftretenden Zielkonflikten besteht zwischen den aufsichts- und den wettbewerbsrechtlichen Zielen kein Vorrangverhältnis. Das folgt auf Ebene der G 20-Beschlüsse, dass diese die Schutzziele der Finanzmarktregulierung marktwirtschaftlich definieren. Auf der Ebene des EU-Rechts ergibt es sich daraus, dass das Aufsichtsrecht zumindest implizit (vgl. Art. 26 Abs. 1 AEUV) und die Wettbewerbsregeln explizit (Art. 101ff. AEUV) dem in den EU-Verträgen festgelegten Ziel der Verwirklichung eines EU-Binnenmarktes (Art. 3 Abs. 3 EUV) dienen. Bei Zielkonflikten ist damit eine Abwägung nötig.803 Dies gilt nach dem zuvor Ausgeführten sowohl im Rahmen der ordnungsrechtlichen Verhältnismäßigkeitsprüfung als auch bei einer Anwendung der Wettbewerbsregeln.

Daraus ist abzuleiten, dass die aufsichtsrechtliche Regulierung von Finanztransaktionen in einem gewissen Rahmen auch dann zulässig ist, wenn es dadurch zu Wettbewerbsverzerrungen kommt. Auch die beispielhaft angeführten Produktverbote können dann ohne Verletzung des Wettbewerbsschutzziels erfolgen. Umgekehrt kann es aber auch sein, dass aufsichtsrechtliche Maßnahmen zum Schutz der Finanzmarktstabilität unterbleiben müssen, wenn diese Maßnahmen den Wettbewerb übermäßig schädigen würden. Das dürfte insbesondere dann der Fall sein, wenn regulatorische Maßnahmen Anreize zur Regulierungsarbitrage setzen oder wenn sie sinnvolle Innovationen verhindern.

II. Verbraucherschutzregeln
1. Allgemeines

Die gesetzgebenden Körperschaften sind in der bestehenden Kompetenzordnung frei, auf EU-Ebene ebenso wie in Deutschland eigene Schutzziele zu definieren, die von den Beschlüssen der G 20 abweichen oder darüber hinausgehen. Ein derartiges Schutzziel ist der Schutz der Verbraucherinteressen im Verhältnis zu (situationsbedingt) verhandlungsstärkeren Unternehmern.804 Das EU-Recht sieht einen solchen Schutz zum Teil als Element der EU-Binnenmarktregulierung vor, insbesondere in Hinblick auf den allgemeinen Waren- und Dienstleistungsverkehr.805

Der Verbraucherschutz ist nicht mit dem aufsichtsrechtlichen Ziel des Anlegerschutzes zu verwechseln. Denn dieser bezieht sich auf das Vertrauen der Anleger in das ordnungsgemäße Funktionieren der Finanzmärkte und kann somit als Teilziel zu Zwecken des Schutzes der Stabilität des Finanzsystems angesehen werden. Die Anleger handeln auf den Finanzmärkten auch nicht nur als Konsumenten von Finanzprodukten, sondern investieren darüber zugleich in eine fremde Geschäftstätigkeit.806 Dennoch kann es zwischen beiden Schutzanliegen zu Überschneidungen kommen.

Im folgenden Abschnitt soll zunächst die zunehmende Verknüpfung von Anleger- und Verbraucherschutz im europäischen und deutschen Recht etwas genauer beschrieben werden (Abschn. 2). Im Anschluss wird herausgearbeitet, weshalb der vom Gesetzgeber angestrebte Schutz ein Fremdkörper in der aufsichtsrechtlichen Regulierung bleiben dürfte (Abschn. 3).

2. Anlegerschutz und Verbraucherschutz

Der Anlegerschutz war nach EU-Recht und deutschem Recht zunächst hauptsächlich im Sinne eines institutionellen Schutzes ausgestaltet. Dieser wird zunehmend jedoch durch Verbraucherschutzaspekte ergänzt. Die relevanten Vorschriften im aufsichtsrechtlichen Kontext sehen nicht mehr nur (aufsichtsrechtliche) Pflichten der Anbieter von Finanzanlagen vor, die vor allem aufsichtsbehördlich durchgesetzt werden. Zunehmend kommt es vielmehr zu einem kollektiven oder zu einem auf einzelne Vertragsverhältnisse bezogenen Verbraucherschutz, wie er für Finanzangelegenheiten z.B. im deutschen bürgerlichen Recht schon länger vorgesehen ist (vgl. §§ 13f., 491ff. BGB).807

a) Anlegerschutz im EU-Recht

Der Anlegerschutz im EU-Recht ging herkömmlich von keinem generellen Ungleichgewicht zwischen den Anbietern und den Käufern von Finanzanlagen aus, sondern war darauf ausgerichtet, bestehende Informationsasymmetrien in konkreten Fällen auszugleichen.808 Zunehmend unterstellt das EU-Recht jedoch generell ein (situationsbedingtes) Ungleichgewicht zwischen den Marktteilnehmern. Insbesondere gehen die europäischen Vorschriften über Wohlverhaltens- und Transparenzpflichten in Beratungssituationen von einer grundsätzlich schwächeren Verhandlungsposition nicht professioneller Anleger aus und erlegen den Anbietern von Finanzanlagen infolgedessen weitreichende Beratungspflichten auf.809 Der EU-Gesetzgeber ist in neueren Rechtsakten außerdem wiederholt den weiteren Schritt gegangen, den Anlegern individuelle Schutzansprüche (= subjektiv-öffentliche Rechte) einzuräumen (z.B. in Art. 69 Abs. 2 UAbs. 3 RL 2014/65/EU; Art. 11 Abs. 2 VO 1286/2014810). Ein Grund dafür, dass Letzteres zuvor lange Zeit unterblieben war, mögen unterschiedliche mitgliedstaatliche Positionen zum individuellen Verbrauchschutz gewesen sein.811

b) Anlegerschutz im deutschen Recht

Auf nationaler Ebene hat der Gesetzgeber den „Schutz kollektiver Verbraucherinteressen“ im Finanzaufsichtsrecht in dem die Zuständigkeiten der BaFin regelnden Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz (FinDAG) verankert.812 Dieser Schutz ist auf kollektive Verbraucherinteressen beschränkt, sodass sich daraus keine individuellen Schutzansprüche (= subjektiv-öffentliche Rechte) ableiten lassen dürften.813 Ebenso hat der Gesetzgeber im materiellen Finanzaufsichtsrecht auf einen individuellen Verbraucherschutz über die EU-Vorgaben hinaus bisher häufig verzichtet.814

Allerdings strebt der nationale Gesetzgeber gleichwohl ein hohes Schutzniveau hinsichtlich der kollektiven Verbraucherinteressen an. § 4 Abs. 1a FinDAG enthält nämlich eine allgemeine Befugnis für die BaFin, aufsichtsbehördliche Maßnahmen zu treffen,

„um verbraucherschutzrelevante Missstände zu verhindern oder zu beseitigen, wenn eine generelle Klärung im Interesse des Verbraucherschutzes geboten erscheint“.

Ein verbraucherschutzrelevanter Missstand ist dabei ein erheblicher, dauerhafter oder wiederholter Verstoß gegen ein Verbraucherschutzgesetz (= die EU-Anlegerschutzvorgaben, aber auch z.B. das Vermögensanlagegesetz), der nach seiner Art oder seinem Umfang die Interessen nicht nur einzelner Verbraucherinnen oder Verbraucher gefährden kann oder beeinträchtigt.815 Davon abgesehen liegt es nahe, dass die BaFin Verbraucherschutzerwägungen auch bei der Durchsetzung des sonstigen Aufsichtsrechts Bedeutung beimisst. Das gesetzgeberische Interesse am Schutz kollektiver Verbraucherinteressen kann sich deshalb auch allgemein bei der Ausübung des aufsichtsbehördlichen Ermessens niederschlagen.

Zwar hat der deutsche Gesetzgeber den Anlegern bisher nur in geringem Umfang ausdrücklich individuelle Ansprüche zum Schutz ihrer Interessen einräumt. Die deutschen Zivilgerichte waren auch zurückhaltend darin, solche Ansprüche in offen formulierte Vorschriften hineinzulesen. Sie haben den gesetzlichen Anlegerschutz allerdings durch die großzügige Annahme von „Beratungsverträgen“ zwischen den Anbietern von Finanzprodukten und deren Kunden und aus solchen Verträgen abgeleiteten Einzelpflichten ergänzt. Der EU-Gesetzgeber hat diesen Schutz in der Richtlinie 2014/65/EU (MiFID II) nun erweitert.816 Die jeweiligen Einzelpflichten treffen einseitig die Anbieter von Finanzprodukten, sodass der Anlegerschutz in einen Verbraucherschutz übergeht.817

3. Verbraucherschutz im Kontext des Aufsichtsrechts

Der sowohl in der EU als auch auf nationaler Ebene vorgesehene Verbraucherschutz hat eine andere konzeptionelle Basis als die Schutzgüter des herkömmlichen Aufsichtsrechts. Das Aufsichtsrecht beruht – insoweit übrigens ähnlich wie die Wettbewerbsregeln – auf der Annahme, dass alle Marktteilnehmer grundsätzlich gleich zu behandeln sind. Das gilt auch, soweit das Aufsichtsrecht ein hohes Anlegerschutzniveau sicherzustellen sucht. Denn hierbei geht es darum, dass die Informationsvorteile der Anbieter von Finanzanlagen zugunsten der Anleger möglichst ausgeglichen werden.818 Das Verbraucherschutzrecht soll den Verbraucher hingegen gegenüber dem Unternehmer unabhängig davon schützen, ob sich etwaige Vorteile zugunsten des Unternehmens ausgleichen lassen oder nicht.

Ein derartiger Schutz kann mit den sonstigen Zielen des Finanzaufsichtsrechts zu vereinbaren sein. Das gilt namentlich dort, wo Maßnahmen zum Verbraucherschutz in Bezug auf Transaktionen ergriffen werden, an denen die geschützten Verbraucher selbst nicht beteiligt sind und gegenüber denen sie sich folglich nicht selbst schützen können. Dies kann etwa bei Hebelgeschäften der Fall sein, welche die Risiken für die Kapitalgeber der Transaktionspartner erhöhen. Allerdings enthält das Aufsichtsrecht bereits selbst verschiedene Vorgaben, um die an einer Finanztransaktion nicht beteiligten Verbraucher, zumindest soweit es sich um Ein- oder Anleger handelt, zu schützen.819

Zu Kollisionen mit den aufsichtsrechtlichen Schutzgütern kann es hingegen kommen, wenn gesetzgeberische oder aufsichtsbehördliche Maßnahmen zum Schutz von Verbrauchern ergriffen werden, die selbst an den von den Maßnahmen betroffenen Finanztransaktionen beteiligt sind und die sich in diesem Rahmen grundsätzlich auch selbst schützen können. Das ist etwa der Fall, wenn der Vertrieb von Finanzinstrumenten aus Verbraucherschutzgründen beschränkt wird oder soweit besondere Beratungspflichten gegenüber Verbrauchern eingeführt werden. Insofern ist zu bedenken, dass die Märkte für an Verbraucher vertriebene Finanzinstrumente zumeist wettbewerbsintensiv sein dürften. Anleger in einem durch funktionierenden Wettbewerb geprägten Marktumfeld können Finanzinstrumente grundsätzlich auch bei unterlegener Verhandlungsposition von solchen Anbietern beziehen, die sie – aus ihrer eigenen Sicht – hinreichend über die Vor- und Nachteile der Anlage einschließlich der damit verbundenen Chancen und Risiken aufklären. Deshalb ist es von vornherein fraglich, ob es eines besonderen Schutzes der betreffenden Verbraucher bedarf.

Wenn der Gesetzgeber oder die zuständigen Behörden den Vertrieb von Finanzinstrumenten dessen ungeachtet beschränken, schützt diese Maßnahme zwar zunächst solche Verbraucher, welche die betreffenden Instrumente nicht überblicken. Sie erhält damit das Vertrauen der betreffenden Verbraucher in das ordnungsgemäße Funktionieren der Finanzmärkte und kommt so auch dem Schutz der Stabilität des Finanzsystems zugute. Doch wird zugleich allen Verbrauchern die Möglichkeit genommen, an einer marktüblichen Wertentwicklung der Finanzinstrumente zu partizipieren und so entweder – für sie möglicherweise unverhoffte – Gewinne zu erzielen oder aus – von ihnen möglicherweise unvorhergesehenen – Verlusten zu lernen.820 Der Eindruck, der Staat werde „schon die richtigen Maßnahmen treffen“, kann mit der Zeit zudem einer Verbraucherhaltung Vorschub leisten, welche von geringem Interesse am Verständnis von Finanzinstrumenten und von Sorglosigkeit bei Finanzanlagen geprägt ist. Beides erscheint in Hinblick auf das aufsichtsrechtliche Interesse an einem verantwortungsvollen Umgang der Anleger mit den Risiken ihrer Finanzanlagen kontraproduktiv.

Die Ausweitung der Beratungspflichten soll ihrerseits zwar zu informierteren Anlegerentscheidungen beitragen. Es ist allerdings schon nicht gesagt, ob dies überhaupt gelingt.821 Verbraucher, die den Markt nicht überblicken, werden möglicherweise nur die ihnen vorgelegten Beratungsprotokolle abzeichnen und den Anbieter somit von einer möglichen Haftung freistellen. Schwerer wiegen dürfte, dass ein hoher Beratungsaufwand und die damit verbundenen Kosten den Vertrieb von Finanzanlagen – einschließlich solcher in Finanzinstrumente – unattraktiver machen. Dies gilt zumindest für den Vertrieb nicht standardisierter Finanzanlagen, die nicht massenhaft vertrieben werden können. Eine Beschränkung des Vertriebs auf standardisierte Anlagen führt jedoch zu einer geringeren Portfoliodiversifikation bei den Anlegern und kann gerade in Krisenzeiten gleichförmiges Verkaufsverhalten nach sich ziehen. Zugleich vermindert sich der Wettbewerb, wenn Anbieter, die sich nicht erfolgreich im Massenmarkt etablieren können, ganz auf ein Angebot verzichten. Dies kann dazu führen, dass Anleger für sie geeignete Finanzanlagen gar nicht mehr ohne Weiteres erhalten.

Ein geringeres Gewicht dürften diese Bedenken lediglich dann haben, wenn die Aufsichtsbehörden den Vertrieb von Finanzinstrumenten gegenüber Verbrauchern dort beschränken, wo diese sich durch marktadäquates Verhalten nicht selbst schützen können. So kann es beim Vertrieb von Finanzinstrumenten mit derivativer Komponente sein, dass die Verbraucher dadurch, dass sie vom Anbieter mehr Informationen verlangen oder dass sie den Anbieter wechseln, selbst kein für sie abschätzbares Verhältnis der Chancen und Risiken bei solchen Instrumenten erreichen können. Ein Beispiel sind Differenzkontrakte (CFD) mit Nachschusspflicht, deren Vertrieb an Privatanleger die BaFin zwischenzeitlich verboten hat.822 Das aus der Nachschusspflicht folgende Risiko ist diesen Kontrakten wesensimmanent und kann auch nicht durch Aufklärung vermindert werden. Darüber hinaus kann derzeit möglicherweise eine Beschränkung des Handels von komplexen Finanzinstrumenten über Crowd-Plattformen zu rechtfertigen sein. Die Regulierung solcher Plattformen ist noch wenig entwickelt. Verluste auf der Plattformseite der Kapitalnehmer können damit unmittelbar auf die Seite der Kapitalgeber durchschlagen, und zwar ohne dass diese ohne Weiteres vorab erkennen können, wenn ihnen wesentliche Informationen zur Einschätzung des Risikoprofils der betreffenden Transaktionen fehlen, und ohne dass Schutzmaßnahmen wie z.B. ein Sicherungsfonds zur Verfügung stehen.

Zusammenfassend lässt sich somit festzuhalten, dass sich der vom europäischen und deutschen Gesetzgeber angestrebte Verbraucherschutz mit den Zielen des Aufsichtsrecht und insbesondere dem aufsichtsrechtlichen Anlegerschutz zwar decken kann. Er kann aber auch darüber hinausgehen. In diesen Fällen erfolgen Maßnahmen zum Verbraucherschutz notwendigerweise einseitig zulasten aufsichtsrechtlicher Ziele und auch zulasten des unverfälschten Wettbewerbs. Ein Ausgleich lässt sich insofern nicht herstellen. Der Verbraucherschutz erscheint somit als Fremdkörper.

801 Siehe Art. 3 Abs. 3 EUV i.V.m. Protokoll 27 zu den EU-Verträgen, konsol. Fassung, ABl. C 202 vom 7. Juni 2016, S. 1. 802 Art. 42 Abs. 1–2 VO 600/2014 (= § 4b Abs. 1–2 WpHG a.F.); im deutschen Recht siehe darüber hinaus auch § 6 (= § 4a. F) Abs. 1 S. 3, Abs. 2, § 14 (= § 4a a.F.) WpHG. Näher zu diesen Vorschriften siehe unten Kap. 5.B.III.6.a)aa) (S. 386). 803 Dies folgt schon daraus, dass die Vorgaben des Protokolls 27 nicht nur einen „unverbindlichen Programmsatz“ darstellen, sondern nach der Rechtsprechung ein Ziel bestimmen, das nach der Wertung der Verträge als unerlässlich für die Erfüllung der Aufgaben der EU anzusehen ist; siehe EuGH, Urteil vom 21. Februar 1973, 6/72 – Europemballage und Continental Can, Slg. 1973, 215, ECLI:EU:C:1973:22, Rz. 23. 804 Siehe die Erwägungsgründe der Richtlinie 87/102/EWG des Rates vom 22. Dezember 1986 zur Angleichung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften der Mitgliedstaaten über den Verbraucherkredit, ABl. L 42 vom 12. Februar 1987, S. 48: „Die vertraglichen Bedingungen können für den Verbraucher nachteilig sein.“ Die Richtlinie wurde zwischenzeitlich aufgehoben durch Richtlinie 2008/48/EG über Verbraucherkreditverträge und zur Aufhebung der Richtlinie 87/102/EWG, ABl. L 133 vom 22. Mai 2008, S. 66. Siehe auch die Erwägungsgründe der (ebenfalls aufgehobenen) Richtlinie 85/577/EWG des Rates vom 20. Dezember 1985 betreffend den Verbraucherschutz im Falle von außerhalb von Geschäftsräumen geschlossenen Verträgen, ABl. L 372 vom 31. Dezember 1985, S. 31. 805 Zur Binnenmarktrelevanz siehe z.B. Erwägungsgründe 6f., 9 der Richtlinie 2008/48/EG. 806 Mülbert, ZHR 177 (2013), 160 (180f.); Klingenbrunn, WM 2015, 316 (320). Damit erfüllen selbst Anlagen privater Anleger zwei Funktionen (Konsum/Produktionsunterstützung), ähnlich wie dies am anderen Ende der Finanzintermediationskette bei der Kreditaufnahme durch Unternehmen der Fall ist. 807 Siehe Art. 2 Abs. 1 Richtlinie 2008/48/EG über Verbraucherkreditverträge und zur Aufhebung der Richtlinie 87/102/EWG des Rates, ABl. L 133 vom 22. Mai 2008, S. 66: „Richtlinie gilt für Kreditverträge“. 808 Siehe Kap. 5.B.VII.3.c)aa) (S. 630) und Fn. 988. 809 Art. 24ff. RL 2014/65/EU; dazu siehe unten Kap. 5.B.VII.2.b)bb)bbb)(ii)(2)(b) und Abschn. IX.2.c)bb)aaa) (S. 577 und 704). 810 Verordnung 1286/2014 über Basisinformationsblätter für verpackte Anlageprodukte für Kleinanleger und Versicherungsanlageprodukte (PRIIP), ABl. L 352 vom 9. Dezember 2014, S. 1. 811 Solche unterschiedliche Positionen sind nicht zuletzt aus Subsidiaritätsgründen zu beachten; vgl. Art. 5 Abs. 3 EUV. 812 § 4 Abs. 1a, § 8a FinDAG. 813 Döhmel in: Assmann/Schneider/Mülbert, Wertpapierhandelsrecht, 7. Aufl. 2019, Vorbemerkungen zu §§ 6–11 WpHG Rz. 39, 48ff. 814 §§ 25ff. (= §§ 12ff. a.F.) WpHG (zum Marktmissbrauch). 815 § 4 Abs. 1a S. 3 FinDAG; zu dem ganzen Absatz siehe allerdings Laars, Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz, 4. Online- Aufl. 2014, § 4 Rz. 4 („politische Botschaft“, „kei[n] Regelungsgehalt“). 816 Art. 69 Abs. 2 UAbs. 3 RL 2014/65/EU. 817 Dazu siehe unmittelbar nachfolgend Abschn. 3; außerdem kritisch unten Kap. 5.B.VII.3.c) (S. 630); ergänzend auch Kap. 5.B.IX.3.d)aa)aaa) (S. 720). 818 Siehe im Einzelnen unten Kap. 5.B.VII.3.c)aa) (S. 630). 819 Insbesondere durch die aufsichtsrechtlichen Kapitalvorgaben (siehe Kap. 5.B.VI.2, S. 460) und die Pflicht zum zentralen Clearing von Derivaten (siehe Kap. 5.B.IV.2.c), S. 399). 820 Siehe Kap. 2.A und Kap. 5.B.VII.3.c)aa) (Fn. 820: 9, 544, Fn. 821: 544, Fn. 822: 386). 821 Siehe ergänzend unten Kap. 5.B.VII.3.c)aa) (S. 630). 822 BaFin, Allgemeinverfügung vom 23. Juli 2019, VBS 7-Wp 5427-2018/0057 – Differenzgeschäfte („Contracts for Difference/CFD“); dazu noch unten Kap. 5.B.III. 6.a)aa) (S. 386).