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Capital-investissement et capital-risque

Colin Bermingham[1]

Introduction

L’Afrique ne connaîtra une reprise durable, intelligente et inclusive après la pandémie de COVID-19 qu’avec une implication résolue et efficace de son secteur financier. Le secteur financier peut soutenir la durabilité et l’inclusion en canalisant les financements vers des entreprises du secteur privé dont l’activité crée ou préserve des emplois et l’offre de produits et services concourt à lever les obstacles au développement. Ont besoin d’un tel soutien, par exemple, les entreprises qui travaillent sur les énergies renouvelables et, par-là, contribuent de manière notable à la lutte contre les changements climatiques. Or, comme expliqué au chapitre 1 du présent rapport, nombre d’entreprises africaines ont du mal à accéder aux financements et, parmi elles, ce sont souvent les plus petites, les plus jeunes et celles qui possèdent des produits et des modèles économiques innovants qui rencontrent le plus d’obstacles. Dans bien des cas, il s’agit justement des entreprises qui ont le plus grand potentiel de solutions pour relever les défis du climat et du développement.

Le capital-investissement et le capital-risque jouent là un rôle important, celui d’un financement « patient », qui absorbe les risques, qui est crucial pour les start-ups et les entreprises innovantes. Ils offrent également un recours précieux aux entreprises dont les possibilités de financement par les voies classiques telles que l’emprunt bancaire et l’emprunt obligataire sont limitées. Les apporteurs de capital-investissement et de capital-risque deviennent généralement actionnaires de l’entreprise ; en cela, ces options de financement s’apparentent à l’émission d’actions offertes au public sur un marché boursier, excepté que l’opération n’est pas ouverte au public et que l’action de l’entreprise n’est pas cotée en Bourse ou a été retirée de la cote aux fins de l’opération. Les petites et les jeunes entreprises n’ont généralement pas la taille requise pour être cotées en Bourse et peuvent représenter un risque de crédit trop élevé pour les banques commerciales. En outre, si les capital-investisseurs en Amérique du Nord et en Europe ont coutume de financer leurs acquisitions par endettement bancaire, dans le reste du monde, beaucoup d’opérations de capital-investissement et de capital-risque sont réalisées sans effet de levier. En Afrique a fortiori, ce type d’investissement se fait sans recours au système bancaire.

Les interventions en capital-investissement et en capital-risque sont généralement effectuées dans des entreprises ayant un potentiel de croissance : les fonds propres sont fournis pour être investis dans l’activité afin d’augmenter la valeur de l’entreprise au fil du temps. Cette approche du financement est donc obligatoirement celle d’un investisseur patient. Le capital-risque est une forme du capital-investissement qui cible des start-ups et des entreprises jeunes présentant souvent un fort contenu technologique. Les investisseurs prennent normalement une participation minoritaire dans l’entreprise cible, et l’investissement est assez risqué, car le modèle économique n’a, la plupart du temps, pas encore fait ses preuves, de sorte que la croissance attendue peut ne pas être au rendez-vous.

Les interventions en capital-investissement et en capital-risque sont le plus souvent de nature stratégique et l’investisseur demandera à siéger au conseil d’administration de l’entreprise et à participer aux décisions importantes. Les fonds de capital-investissement visent souvent une participation minoritaire importante lorsqu’ils investissent dans une entreprise. Par rapport au financement bancaire classique, ce type de financement en fonds propres amène l’entreprise qui le reçoit à céder davantage de contrôle ; en contrepartie, elle bénéficie du savoir-faire et des conseils du fonds en matière de gestion. Une entreprise familiale, par exemple, peut rechercher plus qu’une simple solution de financement : elle peut avoir besoin d’un partenaire qui lui apporte des conseils stratégiques et une expérience internationale pour faciliter son expansion hors de son marché d’origine. C’est le véritable plus qu’offre le capital-investissement par rapport au financement bancaire.

Une société de capital-investissement est formée par plusieurs gestionnaires de fonds qui s’associent dans une société en nom collectif. Les associés commandités apportent un petit montant de capital, et la société doit entreprendre de lever des fonds auprès de ses investisseurs (appelés associés commanditaires) afin de constituer une réserve de capitaux à investir. Le fonds ainsi constitué est investi dans des entreprises non cotées et la société facture généralement à ses associés commanditaires des commissions de gestion et de performance. Les sociétés de capital-investissement ont normalement un horizon d’investissement à moyen terme de trois à huit ans, ce qui en fait une source de financement stable qui permet aux entreprises bénéficiaires de se développer. La société réalise un bénéfice en cédant, le moment venu, sa participation dans l’entreprise bénéficiaire, selon l’une des différentes stratégies de sortie. Les bénéfices sont distribués aux associés commanditaires, nets de toute commission de performance.

Figure 1 : Structure du financement en capital-investissement

Source : JobSearchDigest.com.

Les données sur l’efficacité des interventions en capital-investissement sont essentiellement limitées aux marchés avancés. Davis et al., 2019 constatent que le financement en capital investissement aux États-Unis est associé à une augmentation de 7,5 % de la productivité des entreprises cibles par rapport aux entreprises témoins. En outre, plus de 80 % de l’augmentation de la productivité est imputable à la croissance du chiffre d’affaires, plutôt qu’à des réductions d’effectif. Biesinger et al., 2020 étudient 1 580 rachats entre 1992 et 2017 dans différents pays à travers l’Europe et remarquent d’importantes augmentations à long terme de la productivité de la main-d’oeuvre (20 %), de l’intensité capitalistique (27 %) et de la productivité totale des facteurs (4 %). En ce qui concerne spécifiquement le capital-risque, Pavlova et Signore, 2019 observent que les entreprises accompagnées atteignent des niveaux de chiffre d’affaires supérieurs de 19 % à 97 % à ceux du groupe témoin, respectivement un an et cinq ans après l’intervention. Pavlova et Signore, 2021 concluent également à un lien positif entre ce soutien et un accroissement de l’innovation mesuré par un doublement de la probabilité de dépôt de brevets. Ces études soulignent la valeur ajoutée apportée par les fonds de capital-investissement, mais il est probable que l’ampleur des améliorations diffère quelque peu en Afrique.

Panorama du secteur du capital-investissement et du capital-risque en Afrique

Pour suivre l’activité des levées de fonds et des investissements en Afrique, nous utilisons des données fournies par la Global Private Capital Association (GPCA, ex-EMPEA), une association professionnelle internationale à but non lucratif qui s’est donné pour mission de promouvoir le capital-investissement dans cinq régions du monde : Asie, Afrique, Amérique latine, Moyen-Orient et Europe centrale et orientale[2]. Les données portent sur l’activité du financement non coté – capital-investissement, capital-risque, crédit privé, stratégies en matière d’infrastructures et de ressources naturelles – par région, pays et secteur économique. Dans la terminologie de la GPCA, le rattachement géographique d’une levée de fonds à une région fait référence à la destination des fonds aux termes du mandat du fonds d’investissement. Ainsi, la levée de fonds pour l’Afrique désigne des capitaux destinés à être investis en Afrique, et non les capitaux levés par des gestionnaires de fonds ou apportés par des investisseurs domiciliés en Afrique[3]. Les données de la GPCA sur l’investissement (activité relative aux opérations) font référence au lieu du siège social ou de la principale aire d’activité de l’entreprise bénéficiaire de l’investissement. Puisque la levée de fonds précède l’investissement, le volume de fonds levés influencera, avec un certain décalage dans le temps, les volumes d’opérations et d’investissements dans un pays donné.

La majeure partie des interventions en capital-investissement ciblent les économies avancées, notamment en Amérique du Nord et en Europe. Généralement, un peu plus de 10 % des capitaux levés dans le monde ciblent les marchés émergents et les économies en développement (MEED) – c’est ce qu’illustrent les barres rouges dans la figure 2. Mais l’activité connaît une croissance robuste dans les deux segments ; ainsi, la levée de fonds ciblant le groupe des MEED est passée de 49 milliards d’USD en 2012 à 85 milliards d’USD en 2019 (soit une hausse de 77 %). La pandémie a fait reculer ce chiffre à 79 milliards d’USD en 2020, sous l’effet combiné de l’inquiétude des investisseurs concernant la liquidité, de la dépréciation des monnaies des MEED et de la difficulté d’instruire les dossiers à distance. Ce chiffre de la levée de fonds ciblant le groupe MEED reste néanmoins supérieur à celui de n’importe laquelle des années avant 2018.

Figure 2 : Part des marchés émergents et en développement dans les affectations de levées de fonds et les investissements non cotés mondiaux

Sources : GPCA ; calculs de l’auteur.

Au cours des cinq dernières années, l’Afrique n’a généralement représenté que 3 à 4 % des levées de fonds pour les marchés émergents et les économies en développement (figure 3), où l’Asie domine, avec plus de 80 % des fonds levés pour ces marchés sur la période. La diminution de la part des levées de fonds pour l’Afrique depuis 2015 coïncide avec une forte augmentation de celle pour l’Asie, qui n’était « que » de 65 % entre 2008 et 2015. Malgré sa part relativement faible dans la levée de fonds des MEED, l’Afrique reçoit plus que le Moyen-Orient et l’Europe centrale et orientale/Russie, mais moins que l’Amérique latine.

En valeur absolue, les fonds axés sur l’Afrique ont levé 2,6 milliards d’USD lors de clôtures finales et intermédiaires en 2016, un chiffre qui a augmenté progressivement pour atteindre 3,6 milliards d’USD en 2019. Cette hausse est due à l’augmentation du nombre de fonds (représentée par la ligne verte dans la figure 3) – la taille des fonds ayant, elle, diminué. La taille moyenne des fonds au cours d’une année donnée dépend en partie de la répartition des levées de fonds entre les différents types de véhicules : les fonds de capital-risque sont généralement plus petits que les fonds de capital-investissement. Le nombre plus élevé de fonds traduit donc l’importance croissante du secteur du capital-risque. La pandémie a inversé la tendance, les levées de fonds africaines s’effondrant de 34 % entre 2019 et 2020, à 2,3 milliards d’USD.

Figure 3 : Part de l’Afrique dans les affectations de levées de fonds aux économies émergentes et en développement, et nombre de fonds

Sources : GPCA ; calculs de l’auteur.

Katz, 2021 rapporte que la chute des levées de fonds africaines en 2020 a été plus marquée pour les gestionnaires de fonds en place depuis peu, alors que ceux ayant une longue expérience ont été plus résilients. Les restrictions de déplacement compliquent l’instruction des dossiers sur le terrain, en particulier auprès des gestionnaires de fonds nouveaux. Par conséquent, l’accent a été mis sur l’achèvement des opérations existantes et sur les opérations avec des gestionnaires de fonds connus. L’arriéré des opérations existantes est probablement en train de se résorber, alors que les restrictions de déplacement en Afrique ne sont peut-être pas près d’être levées, compte tenu de la lenteur de la vaccination. Ainsi, même si l’on ne dispose pas encore des données pour 2021, il y a fort à parier que l’activité de levée de fonds restera faible cette année.

Une autre facette clé du financement en Afrique est le rôle essentiel joué par les institutions de financement du développement (IFD) – même si les gestionnaires de fonds parviennent à attirer davantage d’investisseurs locaux, fonds de pension notamment, depuis quelques années. L’importance de ce rôle des IFD est plus grande en Afrique qu’ailleurs dans l’univers des MEED, une singularité qui s’est encore accentuée pendant la pandémie. En plus d’être une source de financement clé en Afrique, ces institutions sont souvent les investisseurs de référence. Par leur participation, elles font savoir aux autres investisseurs que l’instruction des dossiers a donné satisfaction et qu’il leur est loisible de se joindre à une prochaine levée de fonds, déclenchant ainsi la mobilisation du secteur privé. Alors que les financements des IFD sont traditionnellement contracycliques, cette fois, la pandémie a eu raison de certains flux institutionnels – ce qui explique en partie la modicité des levées de fonds en 2020.

Une autre caractéristique du marché africain de la levée de fonds est la domination des fonds « régionaux », c’est-à-dire des fonds qui prévoient d’investir des capitaux sur l’ensemble du continent et non dans un pays spécifique. Environ trois quarts des fonds destinés à l’Afrique sont levés par de tels véhicules. Cette approche régionale peut être une nécessité pour les fonds, que la taille relativement petite de beaucoup de marchés africains risque de priver d’occasions d’investissement. Pour les investisseurs, elle ouvre la possibilité de répartir le risque sur différents marchés. Si un fonds se présente comme investissant dans un seul pays, il reste cantonné à ce marché, même en cas de récession. Il est donc clair que l’approche régionale offre des avantages d’échelle, de souplesse et de gestion des risques.

La part des investissements mondiaux dévolue aux marchés émergents et économies en développement est passée de 10 % en 2008 à 18,4 % en 2018 (figure 2, barres vertes), puis, après un recul en 2019 principalement dû à la baisse des investissements dans la région Asie (la plus grande au sein du groupe des MEED), elle est remontée à 19,3 % en 2020 avec la reprise de l’activité d’investissement en Asie. La part de l’Afrique dans les investissements non cotés destinés aux marchés émergents et économies en développement (figure 4) est petite, mais sa place sur ces marchés fait écho à la dimension de sa part relative dans les levées de fonds. À l’échelle mondiale, la petite taille du marché africain est encore plus frappante, puisqu’il représente environ 0,5 % des investissements mondiaux non cotés depuis 2017.

Figure 4 : Investissements non cotés en Afrique (en % du total des MEED et en % du total mondial)

Sources : GPCA.

Si l’on regarde un peu plus loin dans le passé, on remarque que la part de l’Afrique dans les investissements non cotés mondiaux a chuté après la crise financière planétaire, du fait d’une diminution de la propension au risque et d’un repli des investissements hors des marchés émergents et des économies en développement. Après la crise financière planétaire, à partir de 2012, l’Afrique a enregistré une croissance plus forte de son produit intérieur brut (PIB) relatif, soutenue par un rebond des prix des produits de base, et cette tendance s’est maintenue jusqu’à la fin de 2014 (figure 5). Dans le sillage de ces bons indicateurs qui valaient au continent d’être qualifié d’« Afrique qui monte » (« Africa rising »), entre 2012 et 2014, l’investissement non coté africain regagnait en grande partie sa part du marché mondial d’avant la crise. À partir de 2015, toutefois, les prix des matières premières se sont tassés, et la croissance africaine a peu à peu ralenti[4]. Le rétrécissement de la part de l’investissement non coté en Afrique durant la période 2015-2018 marque un découplage par rapport à l’augmentation globale de la part de l’investissement mondial dévolue aux MEED (figure 2). Quelques-unes des raisons de ce phénomène sont examinées dans la dernière partie, consacrée aux défis que doit relever le marché du non-coté en Afrique.

Figure 5 : Indices des prix des produits de base établis par le FMI

Sources : FMI.

À la réduction de la part de l’Afrique dans les investissements non cotés mondiaux à partir de 2015 correspond une baisse de la valeur absolue des investissements, illustrée par les barres de la figure 6. D’un sommet à 5,3 milliards d’USD en prix courants en 2014, la valeur des opérations est tombée à 3,8 milliards d’USD en 2019, soit une régression de 30 %. En revanche, le nombre d’opérations sur des capitaux non cotés (le trait rouge dans la figure 6) a continué de croître entre 2015 et 2019. Cette hausse est due à l’augmentation du nombre d’opérations de capital-risque, celui des interventions en capital-investissement classique restant, pour sa part, à peu près stable.

Figure 6 : Total des investissements non cotés en Afrique par région (millions d’US D)

Source : GPCA.

La pandémie n’a eu qu’un effet modeste sur la valeur des opérations en 2020, avec une légère baisse qui s’est accompagnée d’une augmentation du nombre des opérations, selon un schéma déjà constaté précédemment. Cependant, étant donné qu’il y a généralement un décalage entre la levée de fonds et l’investissement, une faiblesse prolongée des levées de fonds finira par peser sur les investissements. Ces dernières années ont vu une augmentation du co-investissement avec des gestionnaires de fonds classiques, par lequel des grandes entreprises, des IFD et des investisseurs institutionnels fournissent directement des capitaux pour une opération spécifique au lieu de participer au tour de table d’un fonds de capital-investissement. Cette activité ne transparaît pas dans les données sur les levées de fonds ; elle pourrait soutenir l’investissement, mais son ampleur n’est pas facilement quantifiable et elle ne suffira peut-être pas à compenser un déclin des levées de fonds classiques.