Читать книгу: «Инвестиционная стратегия населения на рынке российских акций», страница 19

Структура инвестирования денежных средств в разрезе эмитентов

Принимая во внимание различные моменты (специфику каждой компании), общую структуру (в разбивке по компаниям) можно представить в следующей пропорции.

РАО ЕЭС Востока – 20 %. До 60 % обыкновенные акции и до 40 % привилегированные акции с коэффициентом 0,8–0,85 к стоимости обыкновенной акции. Инвестиционная позиция с ростом стоимости акций до показателей не менее 300 долл, за кВт или/и стоимости к чистым активам не менее 0,75—0,9.

ОАО ДЭК – 30 %. До 100 % обыкновенные акции (других нет). Спекулятивно-инвестиционная позиция.

ОАО «Магаданэнерго» – 40 %. До 10 % обыкновенные акции и до 90 % привилегированные акции с коэффициентом 0,85 к стоимости обыкновенной акции. Инвестиционная позиция.

ОАО «Якутскэнерго» – до 10 %. Обыкновенные/привилегированные акции 50/50. Спекулятивно-инвестиционная позиция.

Дополнительно поступающая информация

В октябре 2009 г. появилась важная информация, относящаяся к варианту финансирования инвестпроектов на общую сумму 120 млрд руб.:

ВЛАДИВОСТОК, 2 октября, Север ДВ. ОАО «РАО Энергетические системы Востока» планирует реализовать через ОАО «Дальневосточная энергетическая управляющая компания» инвестпроекты на 120 млрд рублей, сообщили РИА Север ДВ в пресс-службе ОАО «РАО ЭСВостока».

Из 190 млрд рублей общего объема капитальных вложений дальневосточного энергохолдинга до 2013 года – объекты на сумму почти в 120 млрд рублей будут реализованы через ОАО «Дальневосточная энергетическая управляющая компания» (ОАО ДВЭУК) – дочернее зависимое общество ОАО «РАО Энергетические системы Востока». Топ-менеджер РАО Энергетические системы Востока указал на ОАО ДВЭУК как на важнейший финансово-управленческий инструменту призванный ускорить привлечение финансовых ресурсов для реализации инвестпроектов холдинга в 2009–2010 годах. Это относится как к проектам, уже указанным в федеральной целевой программе по развитию Дальнего Востока и Забайкалья, так и к тем объектам, что войдут в откорректированный вариант ФЦП (например, объекты энергообеспечения саммита АТЭС во Владивостоке).

«ОАО ДВЭУК сыграет важную роль в период с 2009 по 2010 год, – объясняет Николай Брусникин, – в связи с достаточно сложной структурой уставного капитала РАО ЭС Востока. Из-за наличия ряда акционеров, которые не заинтересованы в дополнительных эмиссиях в пользу государства, сложноокупаемые, носящие социальный характер, имеющие дефицит проекты мы планируем реализовать за счет привлечения средств федерального бюджета через дополнительную эмиссию акций ОАО ДВЭУК. Эта компания в последующем сольется с базовой компанией – ОАО «РАО ЭС Востока». Такую консолидацию с переходом на единую акцию как в отношении ОАО ДВЭУК, так и в отношении других энергетических компаний, входящих в холдинг, мы планируем осуществить в 2010–2011 годах» [229].

Подтверждение данных слов произошло в 2010 г. За счет дополнительной эмиссии акций доля РАО ЭС Востока снизилась до минимального значения, соответственно, доля государства составила практически 100 %.

В течение 2009–2010 гг. подготовка к юридической консолидация компании шла полным ходом. Была создана единая компания, осуществляющая ремонты. Также в этот период произошла централизация практически всех сегментов и направлений хозяйственной деятельности холдинговой компании на базе РАО ЭС Востока.

К важнейшим событиям можно отнести реализацию непрофильных активов (сбытовых компаний). Но наиболее важным событием можно считать проведенную оценку ОАО «Камчатскэнерго» (октябрь 2010 г.). Компания была оценена исходя из стоимости установленной мощности в размере 550 кВт/долл. и с коэффициентом 1,4 к чистым активам. Это несколько выше наших прогнозных величин. Вероятнее всего, это произошло по причине наличия у государства 98 % акций уставного капитала компании.

Также существенный момент – принятие решения совета директоров головной компании (декабрь 2010 г.) о созыве внеочередных собраний акционеров дочерних компаниях на предмет принятия решения о передаче полномочий единоличного исполнительного органа Общества управляющей компании.

На официальном сайте компании публикуются новости для инвесторов, которые также играют немаловажную роль в принятии инвестиционных решений.

После проведения собственных исследований в качестве проверки материала можно изучить мнение профессиональных оценщиков. Если частный инвестор сделал корректный анализ, то, как правило, выводы по основным позициям должны совпадать. Возможно некоторое расхождение, но это дело вкуса и специфики профессии.

В заключение хотелось бы отметить еще раз, что момент реорганизации любой компании предоставляет инвесторам возможность получить дополнительную прибыль с минимально возможным риском. Следует избегать «сложных» реорганизаций, в которых без специалистов (специальных знаний) трудно разобраться. Планируемая реформа холдинговой компании должна быть понятна рядовому инвестору. Не стоит входить в сделку, если потенциал роста стоимости акций в течение двух-трех лет меньше 100 %. Всегда существует вероятность изменения условий (действий) на любой стадии процесса, что может привести к незапланированным убыткам. Также нужно быть готовым, что оценщики проведут не совсем корректную оценку стоимости компании, как, например, в случае с переходом на единую акцию НК «Роснефть» – Комсомольский НПЗ (в разы ниже ожидаемой оценочной стоимости).

4.3. Рациональный метод оценки целесообразности покупки/продажи актива, имеющего рыночную котировку (разработан автором)

При инвестировании денежных средств не только частных инвесторов, но и значительного числа институциональных инвесторов, допускается ряд существенных стратегических ошибок. Одна из значимых ошибок, на наш взгляд, заключается в неверной оценке стоимости актива с точки зрения возможности получения адекватного инвестиционного дохода исходя из возможного допущенного риска.

Другими словами, взятые инвестором на себя финансовые риски несравнимо больше, нежели возможные финансовые выгоды. Как правило, это происходит при ошибочном определении текущей стоимости актива на предмет «дешево/дорого».

На протяжении нашей инвестиционной деятельности подобных ошибок было множество. Основные причины такого поведения инвесторов подробно описаны в параграфе 4.4 данной главы. В данном разделе на примере холдинга «РАО ЭС Востока», будет показан авторский алгоритм (метод оценки) целесообразности покупки/продажи актива.

Так как же определить, когда актив дешев, а когда дорог? Когда существует целесообразность инвестирования денежных средств в определенный финансовый актив, а когда лучше воздержаться от инвестирования? Весь процесс определения необходимо разделить на несколько важных этапов, которые будут рассмотрены ниже.

Этап 1. Построение базового графика актива (рис. 15) особых сложностей не вызывает. Горизонтальная шкала – период (время). Вертикальная шкала – условная стоимость актива. В качестве единицы измерения используются понятия «дорого», «дешево», «сверхдешево» и т. д. Важный момент заключается в том, что базовый график подходит для оценки практически любого актива.

Рис. 15. Базовый график оценки стоимости актива

Этап 2. Оценка самого актива через денежную стоимость. Для наглядности необходимо взять конкретный актив. Выбрал наиболее подходящий пример – акции РАО ЭС Востока. Почему именно данный инструмент торговли? Во-первых, компания рождалась «на глазах». Во-вторых, с момента ее создания (с определенными, заранее известными параметрами) до начала торгов акций наблюдался временной лаг. То есть компания существовала, но «рыночную» оценку получила через несколько месяцев (первые торги акциями произошли через несколько месяцев после официальной регистрации компании). В-третьих, реальная жизненная ситуация. В-четвертых, в предыдущих параграфах была произведена оценка стоимости данного актива с помощью иных методов оценки.

Зная первоначальные исходные данные (имеются в открытом доступе), трансформируем понятия «дешево/дорого» (вышеприведенный график) в денежную стоимость. Для этого нам необходимо знать следующую информацию: первый блок – внешняя информация; второй блок – внутренняя информация (данные компании).

Начнем с внутренней информации: РАО ЭС Востока; страна – Россия. Рассматривать особенности государства не будем, так как это элементарный вопрос. Отрасль – энергетика. Нас интересует критерии оценки компаний энергетического сектора. Здесь также ничего нет сложного. Для оценки (сравнения) используют следующие показатели: установленные мощности; протяженность сетей; планы будущей деятельности по вводу новых мощностей и т. д. Можно добавить производственные показатели (выработка электроэнергии, тепла).

Что касается финансовых результатов деятельности, то учитывают следующие показатели (руб.): стоимость чистых активов; объем продаж; величину чистой прибыли и некоторые другие. Также нам для расчета пригодится информация о количестве выпущенных акций. Что имеем. Количество акций – 43117 млн шт. (Количество привилегированных акций составляет 5 %, соответственно, в расчете капитализации, а также всех оценочных показателей будем использовать общую сумму акций.) Величина чистых активов. Возьмем данные за 9 месяцев 2008 г. (далее была произведена переоценка) – 53 млрд руб. Установленные мощности – не менее 4,7 ГВт (взяли удельные веса по ДЗО). Так как для упрощения задачи будут взяты два показателя – установленная мощность и стоимость чистых активов – расчет общей выручки и чистой прибыли не приводится. Данные показатели читатель может рассчитать самостоятельно.

Внешняя информация. Когда речь идет о понятии «дорого/дешево», то необходимо понимать, что все в мире относительно. Для одних людей машина стоимостью 50000 долл. – это практически даром, а для других заплатить за автомобиль 10000 долл. – непомерная роскошь. Что касается стоимости акции, то понятие «дорого/ дешево» определяется исходя из исторического опыта и некоторых нюансов. Целесообразнее всего взять ряд показателей, на основе которых будет определяться дешевизна/дороговизна актива. В итоге получаем таблицу (табл. 40).

Таблица 40

Показатели компаний энергетического сектора

Источник: расчеты автора.

Комментарии к таблице. В колонке стран с развитой и развивающейся экономикой используется диапазон за последние несколько десятилетий. Учтены не только максимальные, но и минимальные цены. На основании известных данных определяем, какие оценочные показатели компании являются дорогими, а какие дешевыми. Здесь важно не уйти в детали и не погрязнуть в мелочах, выверяя все до копейки.

Далее на наш базовый график накладываем показатель стоимости компании к установленным мощностям. Для получения цифровых значений понадобится калькулятор. Считаем справедливую цену. Получаем, что при стоимости акции в размере 0,06 долл. (1,9 руб.) компания будет стоить 2585 млн долл., что соответствует 550 долл./мВт. По остальным показателям расчет аналогичный. Исходя из оценки через чистые активы – 1,2 руб. Далее все данные заносим в таблицу, подставляя вместо оценочных показателей конкретную стоимость акции. Цена приведена в долларах США.

Таблица 41

Оценка стоимости акций РАО ЭС Востока

Источник: расчеты автора.

В результате мы имеем следующее. Исходя из установленных мощностей справедливая стоимость компании на 60 % выше, если считать через чистые активы. Это также относится и к понятию «дорого/сверхдорого». Что касается «дешево/сверхдешево», то более-менее похоже.

Этап 3. Переносим полученные результаты на базовый график. В данном случае многое зависит от полета мысли инвестора. Можно все усреднить или сделать каждый график по отдельности; допустйм и наш вариант.

Этап 4. Определить, сколько будет затрачено финансовых средств на покупку акций, если рыночная цена актива будет находиться в определенной ценовой зоне. Наиболее разумным вариантом распределения денежных средств было бы следующее: дешево – до 70 % от выделенных лимитов. В случае снижения стоимости акций до уровня «сверхдешево» возможна дополнительная покупка (до 30 %). Естественно, в ценовой зоне «справедливая стоимость и выше» покупать актив особого смысла не имеет.

На этом основные рассуждения относительно покупки актива можно было бы закончить. Великая тайна барона Ротшильда раскрыта. Если рядовой инвестор будет придерживаться столь элементарной методики определения момента покупки акций, то со временем в качестве вознаграждения можно получить и свободу, и полную финансовую независимость. На практике основная часть частных инвесторов в момент, когда актив дешев, как минимум не покупают. В то же время, когда стоимость акции конкретной компании становится справедливо оцененной или несколько выше – начинают активно покупать. Размышляя над этим парадоксом, автор исследования пришел к выводу, что основной ошибкой является инвестирование денежных средств в актив под условным названием «позитивная информация». Действительно, большинство инвесторов покупают тогда, когда экономика на подъеме. Таким образом, они покупают позитивное развитие экономических процессов, не обращая особого внимания на относительную стоимость самого актива.

Естественно, нельзя говорить, что люди полностью иррациональны, так как именно такому массовому поведению есть частичное объяснение. Когда наблюдается экономический спад, определенная часть инвесторов теряет как минимум часть доходов или по крайней мере увеличиваются риски в получении будущих доходов. Соответственно, при определенных текущих расходах, которые не зависят от доходов (определенная часть), люди не имеют возможности покупать дешево. Именно поэтому всегда делается акцент, что речь идет о тех инвесторах, которые могут себе это позволить. Ситуацию, когда инвестор сознательно урезает необходимые расходы ради покупки активов сверхдешево, мы не рассматриваем, так как на данный шаг идут единицы. В свою очередь, когда экономика вошла в стадию роста, у инвесторов появляются финансовые излишки, уверенность в завтрашнем дне и происходит проецирование текущих доходов на неоправданно длительный период. Но, как правило, в этот период стоимость актива близка к справедливой, и основной доход инвесторов наступает, когда акции находятся в интервале между справедливой и сверхдорогой стоимостью актива. Исходя из исторического опыта инвесторы могут получить повышенный доход, но сверхдоход они вряд ли получат.

Из данных рассуждений вытекает еще один важный постулат. Как правило, богатые богатеют, а бедные беднеют. Логика проста. Например, потенциальный инвестор с капиталом в 1 млн долл, и годовым расходом в размере 100000 долл, вполне может себе позволить выделить на покупку сверхдешевых акций не менее 250000 долл. Исходя из цикла в 10–15 лет вложенные средства могут увеличиться в 10–20 раз. Соответственно если потенциальный инвестор обладает капиталом в размере 100 млн долл, и годовым расходом в 1 млн долл., то выделенная сумма на покупку акций в размере 30–50 млн долл. может принести через аналогичный промежуток времени до 500 млн долл, дохода. Противоположная ситуация у человека, у которого расход равен доходу. Излишки капитала отсутствуют, соответственно, в момент дешевизны актива основная цель – выжить. Естественно, это не является оправданием отсутствия покупателей в период, когда актив дешевый. Как неоднократно отмечалось в исследовании, фондовый рынок – это большой бизнес, при котором стоимость акций в значительной мере искусственный процесс с ограниченным их количеством в обращении. Если бы 50 % инвесторов были рациональными участниками рынка, то, естественно, на всех бы дешевых акций не хватило.

Возвращаясь к основной теме, к сказанному можно добавить, что при окончательном принятии решения о покупке актива необходимо принимать во внимание некоторые факторы, которые почему-то игнорируют многие инвесторы. Что необходимо учитывать в конкретной ситуации? Первое. Холдинг «РАО ЭС Востока» состоит из ряда дочерних предприятий. Соответственно, есть альтернатива (либо купить «дочку», либо акции материнской компании). Второе. При позитивной динамике развития компании обозначенные уровни сдвигаются вверх по графику (это действует и в обратном направлении). Третье. Прогноз развития оценочных показателей. Данная информация может использоваться в нескольких случаях: в общем усреднении и в объеме инвестирования (увеличение допустимых пределов рисков).

В нашем случае, когда различные оценочные показатели дают широкий диапазон стоимости, но при этом существует план развития, который даст прибавку и к общей величине установленных мощностей, сумме чистых активов, в конечном счете к прибыли и т. д. – допускается брать в расчет менее консервативную оценку стоимости компании. Также в этом случае допускается выделение большей доли средств (изменение структуры рисковые/безрисковые активы), идущей на покупку рисковых активов. Возможна ситуация, когда реализуется гораздо меньшая доля ранее купленных акций при достижении цены на уровне «справедливая оценка». Например, реализуются не 70–80 %, а всего лишь 50–70 % акций от общей позиции при достижении справедливой цены актива. Дополнительным моментом оценки стоимости актива может являться устранение допущения, что акции материнской компании имеют свойство торговаться с определенным дисконтом. При этом следует понимать, что это некоторая условность, не имеющая ничего общего с конкретной ситуацией, а стоимость акций полностью зависит от воли основного акционера.

Вернемся к реальной ситуации, где все этапы становления рынка акций РАО ЭС Востока сведены в таблицу. Как говорилось выше, материнская компания состоит из дочерних компаний, по которым проделано все то, что по РАО ЕЭС России (графики с уровнем цен в диапазоне от «сверхдешево» до «сверхдорого»). Для наглядности стоимость акций дочерних компаний приравняли к цифровым значениям материнской компании. Таким образом, получаем альтернативу. Например, при прочих равных условиях компания ДЭК при текущей стоимости в 0,26 руб./акция (чистые активы) равноценна стоимости одной акции РАО ЭС Востока 0,124 руб./акция и т. д. Соответственно, инвестор смотрит, через какие акции целесообразнее купить долю в будущей компании.

Таблица 42

Показатели компании ОАО ДЭК

Источник: расчеты автора на основе данных сайта компании ОАО «РАО ЭС Востока»

На практике это выглядит следующим образом. Составляем общую таблицу, в которую занесены все показатели компаний. В дальнейшем рынок предлагает цену акций, которые подставляются в таблицу. По полученным коэффициентам принимаем решения о целесообразности покупки той или иной акции. Таблица равновесной стоимости компаний через чистые активы выглядит следующим образом.

Таблица 43

Показатели компании ОАО «Якутскэнерго»

Источник: расчеты автора на основе данных сайта компании ОАО «РАО ЭС Востока».

Таблица 44

Показатели компании ОАО «Магаданэнерго»

Источник: расчеты автора на основе данных сайта компании ОАО «РАО ЭС Востока».

Таблица 45

Показатели компании ОАО «РАО ЕЭС России» (руб.; 31,5 руб./долл.)

Источник: расчеты автора на основе данных сайта компании ОАО «РАО ЭС Востока».

Таблица 46

Привязка стоимости акций к значимым событиям РАО ЭС Востока (руб.; 26,5 руб./долл.)

Источник: расчеты автора на основе данных сайта компании ОАО «РАО ЭС Востока».

Таблица 47

Равновесная стоимость компаний при одинаковой оценке чистых активов (млн руб.)

Источник: расчеты автора на основе данных сайта компании ОАО «РАО ЭС Востока».

Некоторые допущения. Сколько на самом деле стоит конкретная компания – знает только основной акционер. В итоге речь идет о коэффициентах конвертации в случае перехода на единую акцию, а также в случае объявленной оферты. Так как оценка стоимости компании является в большей степени политическим моментом, то целесообразнее всего поступить следующим образом.

Первое. Максимально точно (насколько это возможно) установить равновесные цены, соответствующие одинаковой оценке конкретной компании. В нашем случае равновесные (равноценные) цены (через показатель «чистые активы») приведены в табл. 47. Для более скрупулезных инвесторов возможно введение поправочных коэффициентов. Например, дисконт в 10 % по «Магаданэнерго» и надбавка 10 % по акциям ДЭК.

Второе. Закрепить базовые величины. Например, удельный вес в общей структуре портфеля по данной группе акций не может быть выше или ниже определенного значения. То есть если у нас четыре равноценные компании, то общий пакет данной категории акций будет состоять из четырех равных частей (в случае если бы совпадали как минимум два основных оценочных коэффициента: чистые активы и установленные мощности). Все остальное дело вкуса. Например, материнская компания должна учитываться с дисконтом/надбавкой; более дешевые установленные мощности дают поправочный коэффициент и т. д. Важный момент заключается в одноразовом фиксировании удельных весов в общей структуре. В дальнейшем удельный вес более дешевой компании увеличивается. Так как рядовой инвестор не может знать официальную оценку компаний, то целесообразнее установить минимум и максимум удельных весов, которые не будут сокращаться/увеличиваться в зависимости от ситуации.

О чем идет речь? Например, текущая ситуация: акции «Магаданэнерго» торгуются в два раза дешевле остальных компаний (через чистые активы). Если бы инвестор точно знал, что оценка компаний будет производиться через чистые активы, то он бы продал все акции, которые максимально оценены, и на вырученные деньги купил бы акции «Магаданэнерго». Но что будет дальше, мало кто знает, соответственно, разумным шагом является увеличенная доля акций «Магаданэнерго», но не более того. Таким образом, заранее задаем лимиты по портфелю. Условно в общем портфеле данной категории акций не менее чем по 10–15 % каждого эмитента, остальное – в зависимости от оцененности/недооцененности компании относительно других. Например, никто не может объяснить, почему в декабре – январе акции материнской компании стоили на 30–40 % дешевле акций ДЭК и «Якутскэнерго». В течение последующих нескольких месяцев акции «РАО ЭС Востока» стоили на 20 % дороже двух вышеупомянутых компаний. Именно в таких случаях данная стратегия позволяет увеличить общий объем акций на счете и в итоге получить дополнительную прибыль с наименьшими рисками.

В качестве заключения необходимо отметить, что не все активы можно оценить, используя вышеприведенную методику. Она наиболее подходит к компаниям производственного сектора. Если речь идет о торговле или новых технологиях, то целесообразнее исходить из других методик оценки. Стоимость сырья, валют также имеет определенные нюансы. В любом случае в качестве базового метода оценки целесообразности покупки/продажи актива вышеприведенные рассуждения могут быть использованы в полной мере.