Читать книгу: «Unternehmensbewertung case by case», страница 7

cc) Umsatzmultiplikator

Der Umsatzmultiplikator ist weit weniger störanfällig für bilanzpolitische Eingriffe als der Gewinnmultiplikator, denn die (periodisierten) Ausgaben fließen in seine Berechnung nicht mit ein. Auch unterscheidet sich z.B. ein nach HGB ermittelter Geschäftsjahresumsatz dem Grunde und der Höhe nach häufig deutlich weniger von einem nach IFRS abzubildenden Umsatz, als dies beim Jahresüberschuss der Fall ist. Darüber hinaus ist der Umsatz eines Unternehmens zumeist weniger volatil und weniger Zufälligkeiten ausgesetzt als der Jahresüberschuss. Er könnte daher auch eine bessere Prognosegrundlage bieten. Greift der Bewertende auf einen Umsatzmultiplikator zurück, so ermittelt er den Unternehmenswert mit nachfolgender Gleichung:

(16) PU = UmsatzU · mUmsatz.

Der Unternehmenswert wird berechnet, indem der beobachtete Preis eines Vergleichsunternehmen (P_v) mit dem Umsatz dieses Vergleichsunternehmens (Umsatz _v) in Verhältnis gesetzt (Umsatzmultiplikator, mUmsatz) und anschließend mit dem Umsatz des zu bewertenden Unternehmens (UmsatzU) multipliziert wird.

Die mit dem Umsatzmultiplikator erzielbare Objektivierung und Verstetigung des anzuwendenden Werttreibers wird durch den Nachteil erkauft, dass er die unternehmensindividuelle Finanzierungs- und Produktionsstruktur vollständig unterdrückt. Unternehmen mit gleichen Jahresumsätzen wird im Ergebnis auch ein gleicher Wert zugewiesen.

Für die Ermittlung des Werts, den das Unternehmen für die Eigenkapitalgeber besitzt, ist aber die konkrete Aufwandsstruktur von Relevanz; denn Unternehmen, die vergleichsweise hohe Produktionsaufwendungen haben, sind für den Eigenkapitalgeber unter sonst gleichen Bedingungen weniger wert als kostengünstiger produzierende Unternehmen. Die unterschiedliche Aufwandsstruktur wird beim Umsatzmultiplikator aber nicht berücksichtigt. Dieser berücksichtigt lediglich Einflüsse auf die Umsätze des Unternehmens, nicht aber auf dessen Aufwendungen.

Ineffizient arbeitende Unternehmen werden dann bei Anwendung eines Umsatzmultiplikators wertmäßig überschätzt und effizient arbeitende Unternehmen unterbewertet. Deshalb bietet der Umsatzmultiplikator nur dann erste Anhaltspunkte für einen möglichen Unternehmenspreis, wenn das zu bewertende Unternehmen in einer Branche tätig ist, bei der Umfang und Höhe der erforderlichen Produktionsfaktoren weitgehend normiert sind oder vom Investor ohne großen Kosten- und Arbeitsaufwand normiert werden können.

c) Aussagekräftige Preise von Vergleichsunternehmen

Die Anwendung der Multiplikatorverfahren setzt voraus, dass der Bewerter die Marktpreise kennt, die für Vergleichsunternehmen gezahlt wurden (oder werden), deren Schlüsselgrößen (z.B. Branche, Wachstumsraten, Risikostruktur) denen des zu bewertenden Unternehmens entsprechen.79 Ihre Ermittlung erfolgt unter Anwendung des Comparative Company Approach, der sich in die drei Unterverfahren der Recent Acquisition Method, der Initial Public Offering Method und der Similar Public Company Method aufteilen lässt.

Abbildung 1: Mögliche Referenzpreise von Vergleichsunternehmen nach dem Comparative Company Approach (in Anlehnung an Küting/Hayn, Anwendungsgrenzen des Gesamtbewertungskonzepts in der IFRS-Rechnungslegung, BB 2006, S. 1211 [S. 1213])

Die drei Unterverfahren „unterscheiden sich dabei lediglich durch die unterschiedliche Herleitung der Vergleichspreise“80. Während die Recent Acquisition Method als Referenzmaßstab nur solche (vergleichbaren) Unternehmen erfasst, die kürzlich am Markt tatsächlich zu einem dem Bewerter bekannten Preis verkauft wurden,81 zieht die Initial Public Offering Method solche Unternehmen als Vergleichsobjekte heran, deren Wert sich objektiviert aus den Emissionspreisen ableiten lässt, die bei ihrer Börseneinführung erzielt wurden. Im Vergleich zu diesen beiden Verfahren greift die Similar Public Company Method auf eine größere Bandbreite potenzieller Referenzunternehmen zurück. Als Vergleichsmaßstab dienen grundsätzlich sämtliche vergleichbaren Unternehmen, deren Anteile an einem aktiven Kapitalmarkt gehandelt werden. Der potenzielle Preis für das gesamte (verschuldete) Unternehmen wird dann indirekt ermittelt, indem der Bewerter den für eine Aktie beobachteten Börsenkurs mit der Anzahl der ausstehenden Aktien multipliziert.82

Unabhängig davon, für welches der drei Verfahren sich der Bewerter entscheidet, muss er darauf achten, dass die Referenzunternehmen tatsächlich mit dem zu bewertenden Unternehmen vergleichbar sind. Anderenfalls sind entsprechende Anpassungen vorzunehmen. Der dazu erforderliche Bewertungsprozess umfasst folgende Schritte:

 1. Schritt: Analyse des zu bewertenden Unternehmens

Die Phase der Unternehmensanalyse beinhaltet eine detaillierte Untersuchung und Begutachtung der rechtlichen und ökonomischen Rahmenbedingungen (z.B. Branche, Wettbewerbssituation oder geografische Tätigkeitsgebiete) sowie der wirtschaftlichen Entwicklung des Unternehmens inklusive einer Finanzanalyse, um charakteristische Eigenschaften des zu bewertenden Unternehmens abschätzen zu können.83

 2. Schritt: Auswahl der börsennotierten Vergleichsunternehmen

Bei diesem Schritt geht es darum, aus dem Kreis der Marktunternehmen solche Unternehmen als Referenzmaßstab auszuwählen, die mit dem Bewertungsobjekt zumindest hinsichtlich ihrer zentralen Chancen und Risiken vergleichbar sind; denn völlig identische Unternehmen existieren nicht. Den Ausgangspunkt der Identifikation von Referenzobjekten bildet die Analyse von Vergleichskriterien, wie die gleiche Unternehmensgröße, die gleiche Produktpalette, die gleiche Branche etc. Eingeschränkt und vereinfacht wird die Suche aufgrund der erforderlichen Börsennotierung,84 die als Restriktion gewählt wird.

Bei der Auswahl der bewertungsrelevanten Vergleichsunternehmen stellt sich die Frage, wie mit Referenzobjekten umzugehen ist, die eine auffällige (untypische) Preis-Kennzahl-Relation aufweisen. Vordergründig bietet es sich an, diese Ausreißer vor der Ermittlung eines Durchschnittswerts zu eliminieren, um den Durchschnittswert zu festigen. Allerdings verengt der Bewerter durch ihren Ausschluss die zumeist ohnehin schon dürftige Datenbasis weiter. Auch können gerade die vermeintlichen Ausreißer das Bild der Branche eher abrunden statt stören.

 3. Schritt: Ermittlung des Unternehmenswerts

War die Identifikation von Vergleichsunternehmen erfolgreich, wird der Unternehmenswert ermittelt. Hierzu setzt der Bewerter die gefundenen Marktpreise in Relation zu ausgewählten Performanceindikatoren und multipliziert das gefundene Ergebnis mit dem entsprechenden Performanceindikator des zu bewertenden Unternehmens:

Werden als Bezugsgrößen der Jahresüberschuss oder der Cashflow gewählt, so gibt der Multiplikator das Kurs-Gewinn-Verhältnis bzw. das Kurs-Cashflow-Verhältnis an. Ein eindeutiger Unternehmenswert wird jedoch regelmäßig nicht berechnet, da sich in Abhängigkeit der ausgewählten Referenzobjekte und Performancedaten differierende Kennzahlen ergeben. Die Verdichtung der Unternehmenswertbandbreite auf eine einwertige Größe liegt im Ermessen des Unternehmensbewerters und eröffnet ihm umfassende Entscheidungsspielräume.85

 4. Schritt: Berücksichtigung von Bewertungskorrekturen

Der Wert des ganzen Unternehmens unterscheidet sich regelmäßig von der Summe der einzelnen Unternehmensanteile (z.B. Aktien). Es bestehen Synergieeffekte. Deshalb ist der Allein- oder Mehrheitsgesellschafter regelmäßig dazu bereit, für die von ihm zu erwerbenden Unternehmensanteile einen Paketzuschlag bzw. eine Kontrollprämie zu zahlen. Bei der Durchführung des Bewertungsverfahrens ist dies zu berücksichtigen; denn die Paketzuschläge sind nur dann Bestandteile des am Markt beobachteten Preises des Vergleichsobjekts, wenn dieser für das ganze Unternehmen oder für den Erwerb der Beherrschungsmacht an ihm gezahlt wurde.

Steht der Bewerter daher vor der Aufgabe, den Gesamtpreis für ein Unternehmen zu finden, so wird er im Rahmen der Multiplikatormethode bevorzugt die Recent Acquisition Method anwenden, weil bei den Vergleichspreisen der Paketzuschlag bereits implizit im Gesamtkaufpreis enthalten ist. Allerdings ist bei ihrer Anwendung Umsicht geboten. Der beobachtete Gesamtkaufpreis kann auch Wertkomponenten enthalten, die der Erwerber durch die Kombination des erworbenen Unternehmens mit einem bereits vorhandenen Unternehmensbestand erzielt (konzernübergreifende Synergien). Diese Komponenten sind dann zu schätzen und zu eliminieren, weil sich die konzernspezifischen Vorteile nicht verallgemeinern lassen. Zielt die Unternehmensbewertung darüber hinaus auf die Bewertung einer Aktie ohne Unternehmenseinfluss ab, so ist der für das Referenzobjekt beobachtete Gesamtkaufpreis um einen Minderheitenabschlag zu vermindern, der in der Praxis durchschnittlich mit ca. 40 % angegeben wird.86

Die Recent Acquisition Method steht vor dem Problem, dass die ermittelten Marktpreise der Referenzobjekte sowohl aktuell als auch repräsentativ sein müssen. Das Gebot der Aktualität schließt grundsätzlich aus, solche Marktpreise heranzuziehen, bei denen die Transaktion bereits einige Zeit zurückliegt. Da Käufer und Verkäufer häufig über den Preis schweigen, den sie für einschlägige Unternehmenstransaktionen zahlten bzw. erhielten, ist der Datenbestand, auf den der Bewerter zurückgreifen kann, empfindlich eingeengt. Er kann dann nicht mehr darauf vertrauen, dass die (wenigen) verbleibenden Transaktionen aussagekräftige, unverfälschte Referenzwerte liefern.87

Geht es primär darum, Unternehmensanteile ohne maßgebenden Einfluss zu bewerten (z.B. einzelne Aktien von Minderheitsgesellschaftern im Rahmen eines Squeeze Out), so kommt häufig die Similar Public Company Method zum Einsatz. Hier kann der beobachtete Preis des Referenzobjekts ohne eine entsprechende Kürzung um Paketzuschläge und konzernübergreifende Synergieeffekte verwendet werden, weil auch er auf einer einzelnen Aktie beruht. Für die Ermittlung eines objektivierten Gesamtunternehmenswerts ist sie dagegen ungeeignet. Denn hier ist der Bewerter dazu gezwungen, den auf Basis der Einzelaktie ermittelten Preis um einen noch nicht berücksichtigten Paketzuschlag mehr oder weniger willkürlich zu erhöhen. In der Bewertungspraxis werden hier Zuschläge in der Größenordnung von 20 % bis 50 % genannt.88 Die Angemessenheit dieses Zuschlags lässt sich grundsätzlich nur durch eine umfassende und komplexe Unternehmensanalyse bestimmen, die aber mit den Multiplikatorverfahren gerade nicht angestrebt wird. Verwendet der Bewerter dagegen einen pauschalierten Zuschlag, so geht die mit dem Verfahren gewünschte objektivierte Wertfindung verloren.

Ein generelles Problem stellt sich, wenn das zu bewertende Unternehmen nicht börsennotiert ist, wie z.B. Personengesellschaften, Einzelunternehmen oder eine GmbH. Das Bewertungsobjekt weist dann eine deutlich geringere Fungibilität auf als die Referenzobjekte, die auf einem aktiven Markt gehandelt werden. Die fehlende Möglichkeit, das Unternehmen oder Teile davon jederzeit zu veräußern, ist mit einem Ungängigkeitsabschlag zu berücksichtigen, der das Wiederverkaufsrisiko zum Ausdruck bringt. Der vorzunehmende Abschlag ist griffweise zu schätzen. In der Praxis finden sich Abschläge zwischen 20 % und 40 %.89 Auch durch diese erforderliche subjektive Anpassung geht der mit den Multiplikatorverfahren angestrebte Objektivierungsvorteil größtenteils verloren.

2. Anwendung auf den Fall: Umsatz- und EBIT-Multiplikatoren sowie Unternehmenswert der Steuerberatungskanzlei „Tippe“
a) Branchendurchschnittlicher Umsatzmultiplikator und Unternehmenswert

Der Umsatzmultiplikator der Branche „Steuerberatung“ bestimmt sich mit der Formel:

Er errechnet sich für die einzelnen Steuerkanzleien, die Peergroup, wie folgt:

Tabelle 10: Berechnung unternehmensspezifischer Umsatzmultiplikatoren

Unternehmensspezifische Umsatzmultiplikatoren
Unternehmen	Sitz	Preis (in €) (PV)	Umsatz (in €) (UmsatzV)	mUmsatz
Kanzlei Hubert	Bern (Schweiz)	280 000	476 000	0,588235
Kanzlei Nelke	Köln	420 000	588 000	0,714286
Kanzlei Lang	Bösgesäß (Hessen)	400 000	520 000	0,769231
Kanzlei Hector	Berlin	600 000	612 000	0,980392
Kanzlei Weingans	Hamburg	370 000	296 000	1,250000
Kanzlei Brossi	Rom (Italien)	120 000	84 000	1,428571
Kanzlei Hoier	New York (USA)	3 500 000	420 000	8,333333
Arithmetisches Mittel				2,009150

Der Bewerter muss sich nun entscheiden, ob er für die weitere Berechnung das arithmetische Mittel oder den Median der Peergroup verwendet. Entscheidet er sich für das arithmetische Mittel, so ergibt sich daraus ein Umsatzmultiplikator von 2,009150, und für die Steuerberatungskanzlei „Tippe“ errechnet sich bei einem Gesamtumsatz von 403 000 Euro gemäß Gleichung (16) ein potenzieller Preis von 809 687,37 Euro:

(16) PU = UmsatzU · mUmsatz

P_{Steuerberatungskanzlei „Tippe“, Umsatzmultiplikator} = 403 000 · 2,009150 = 809 687,37 €.

Der laut Sachverhalt zur Diskussion stehende Kaufpreis von 600 000 Euro wäre recht günstig.

Die vorgenommene Orientierung am arithmetischen Mittel ist problematisch, wenn dem Bewerter – wie im Beispiel – nur Daten weniger Unternehmen zugänglich sind, so dass „untypische“ Kennzahlenrelationen einzelner Unternehmen – wie im Beispiel die Performancemaße der Kanzlei „Hoier“ – den Branchendurchschnitt zum Teil erheblich verzerren können. Der Bewerter muss dann im Einzelfall entscheiden, ob eine Eliminierung der „Ausreißer“ zu besseren, aussagefähigeren Ergebnissen führt oder nicht und ggf. das arithmetische Mittel ohne die Ausreißer bestimmen.

Gegen die Eliminierung der Ausreißer spricht, dass der Bewerter zumeist ohnehin nur wenige vergleichbare Unternehmen heranziehen kann, für die er die benötigten Daten kennt. Eliminiert er aus ihnen die vermeintlichen Ausreißer, so verringert er die ihm zur Verfügung stehende Grundgesamtheit weiter. Darüber hinaus gehören auch Ausreißer zur realen Welt und prägen die Branche. Ihre Eliminierung unterdrückt damit wesentliche bewertungsrelevante Informationen und Einflussfaktoren.

Der Bewerter kann den Einfluss von Ausreißern erheblich reduzieren, ohne die mit einer Eliminierung verbundenen Nachteile in Kauf zu nehmen, indem er den Branchendurchschnitt mit dem Median gleichsetzt. Zu diesem Zweck ordnet er die individuell errechneten Multiplikatoren der Größe nach und wählt den Multiplikator aus, der in der Mitte der Beobachtungsreihe liegt. Bei Verwendung des Medians liefert die Kanzlei „Hector“ den relevanten Durchschnittswert der Peergroup. Bei seiner Verwendung beliefe sich der potenzielle Preis, den Neumeier für die Kanzlei „Tippe“ bezahlen dürfte, auf 395 098,04 Euro und damit auf deutlich weniger als den im Raum stehenden Kaufpreis von 600 000 Euro:

P_{Steuerberatungskanzlei „Tippe“, Umsatzmultiplikator} = 403 000 · 0,980392 = 395 098,04 €.

Dennoch liefert auch ein derart bereinigter Wert nur grobe Anhaltspunkte für den potenziellen Wert des Unternehmens. Beeinträchtigungen ergeben sich hier dadurch, dass die Peergroup relativ klein ist, dass die beobachteten Transaktionen in einer Zeitspanne von mehr als 30 Jahren erfolgten und dass die Unternehmen in unterschiedlichsten Regionen ansässig sind, so dass keineswegs gewährleistet ist, dass das Peergroup-Risiko und die Peergroup-Chancen bzw. die Risiken und Chancen der als Median-Unternehmen bestimmten Kanzlei mit den Risiken und Chancen des Unternehmens übereinstimmen. Unterschiedliche Größen der Unternehmen und die Rechnungslegung nach unterschiedlichen Systemen (z.B. HGB, IFRS) tragen ein Weiteres zur Heterogenität der Grundgesamtheit bei. Auch ist unklar, wie die relevanten Umsätze zu bestimmen sind. Neumeier hat den Tippe-Umsatz einschließlich der sonstigen Erträge aus Vermietung verwendet. Konzeptionell sauberer wäre es aber möglicherweise, ausschließlich die Umsätze des Kerngeschäfts heranzuziehen. Dann müsste der Bewerter auch bei der nachfolgenden Berechnung der EBIT-Multiples oder der Gewinnmultiples die mit den sonstigen Erträgen zusammenhängenden Aufwendungen eliminieren, um die Multiples nicht auf unterschiedlichen Datengrundlagen zu berechnen. Diese Eliminierung wird dem externen Bewerter aber zumeist nicht gelingen, weil er keinen Zugang zu den internen Daten der Peergroup-Unternehmen hat. Er wird dann aus Konsistenzgründen auf die Gesamtumsätze abstellen (müssen).

b) Branchendurchschnittlicher EBIT-Multiplikator und Unternehmenswert

Ermittelt der Bewerter den EBIT-Multiplikator der Branche „Steuerberatung“, so berechnet er für jedes Unternehmen der Peergroup:

Für die Steuerkanzleien ergeben sich die nachfolgenden Kennzahlen:

Tabelle 11: Ermittlung unternehmensspezifischer EBIT-Multiplikatoren

Unternehmensspezifische EBIT-Multiplikatoren
Unternehmen	Sitz	Preis (in €) (PV)	EBIT (in €) (EBITV)	mEBIT
Kanzlei Hubert	Bern (Schweiz)	280 000	84 800	3,301887
Kanzlei Hector	Berlin	600 000	133 300	4,501125
Kanzlei Lang	Bösgesäß (Hessen)	400 000	76 900	5,201560
Kanzlei Weingans	Hamburg	370 000	46 300	7,991361
Kanzlei Brossi	Rom (Italien)	120 000	13 300	9,022556
Kanzlei Nelke	Köln	420 000	23 300	18,025751
Kanzlei Hoier	New York (USA)	3 500 000	179 500	19,498607
Arithmetisches Mittel				9,648978

Bei Verwendung des EBIT-Multiple ergibt sich für die Steuerberatungskanzlei „Tippe“ unter Anwendung des arithmetischen Mittels ein potenzieller Kaufpreis von 733 322,33 Euro:

PU = EBITU · mEBIT

P_{Steuerberatungskanzlei „Tippe“, Gewinnmultiplikator} = 76000 · 9,648978 = 733 332,33 €.

Unter Anwendung des Medians beliefe sich der potenzielle Kaufpreis auf 607 343,41 Euro:

P_{Steuerberatungskanzlei „Tippe“, Gewinnmultiplikator} = 76000 · 7,991361 = 607 343,41 €.

Die Durchführung der Multiplikatormethode mit mehreren Bezugsgrößen führt zu unterschiedlichen Unternehmenswerten.90 Der Streuungsbereich dieser Werte soll – so hoffen manche Analysten – eine „Kontrolle der erzielten Ergebnisse“ ermöglichen, „wobei eine geringe Bandbreite der Werte eine gewisse Vertrauenswürdigkeit der Ergebnisse signalisiert“91.

Für die Steuerberaterkanzlei „Tippe“ ergeben sich zusammengefasst folgende Unternehmenswerte:

Tabelle 12: Zusammenfassung der Ergebnisse des Multiplikatorverfahrens

(in €)	Arithmetisches Mittel	Median
Umsatzmultiplikator	809 687,37	395 098,04
EBIT-Multiplikator	733 322,33	607 343,41

Der Streuungsbereich muss auf eine eindeutige Zahl verdichtet werden, indem der Bewerter die einzelnen Ergebnisse der Multiplikationen – mehr oder weniger willkürlich – durch Durchschnittsbildung oder subjektive Gewichtung und Auswahl zu einem einzigen Wert zusammenfasst.92 Entscheidet er sich dafür, alle vier Multiplikatoren für die Bewertung heranzuziehen, und mittelt er die Resultate, um zu einem eindeutigen Wert zu kommen, so ergibt sich der Unternehmenswert mit 636 362,80 Euro (= (809 687,37 Euro + 733 322,33 Euro + 395 098,04 Euro + 607 343,41 Euro) / 4).

II. Kritische Würdigung
1. Vorteile

Die Vorteile der Multiplikatormethode liegen auf der Hand. Wenn der Bewerter die Performancemaßstäbe (z.B. Umsatz oder Jahresüberschuss) unverändert aus den veröffentlichten Jahresabschlüssen der Unternehmen entnimmt, entfällt die komplizierte und vor allen Dingen subjektive Ermittlung der prognosefähigen Nettocashflows ebenso wie die Suche nach der besten alternativen Mittelanlage. Hat der Bewertende Zugang zu den objektivierten Jahresabschlusskennzahlen von Vergleichsunternehmen und kennt er deren aktuellen Marktpreis, so kann er bereits aus diesen wenigen rudimentären Informationen frühzeitig und vor allem schnell einen potenziellen Kaufpreis, zumindest aber eine Kaufpreisspanne, ermitteln.93 Multiplikatorverfahren sind nicht zuletzt wegen dieser einfachen Handhabung in der Praxis weit verbreitet. Insbesondere in den USA besitzen Vergleichsverfahren aufgrund der großen Anzahl von Unternehmenstransaktionen und zugänglichen Datenbanken einen hohen Stellenwert.94

Die Aussage des Gewinnmultiplikators ist darüber hinaus zumeist leicht verständlich. Er kann „als marktübliche Forderung an die Amortisationsdauer des in ein Unternehmen eingesetzten Kapitals“95 interpretiert werden. Ein Gewinnmultiplikator i.H.v. m = 4,5 besagt in diesem Sinne, dass die Rückflussdauer für das investierte Kapital maximal viereinhalb Jahre betragen darf. „Niedriges Prognoserisiko, geringe Risikoaversion und/oder niedrige Alternativrenditen führen zu höheren [individuellen] Multiplikatoren als hohes Risiko, starke Risikoaversion und/oder hohe Alternativrenditen“96, und der Kaufinteressent kann seine individuelle Risikopräferenz dadurch bekunden, dass er von dem vom Markt vorgegebenen Faktor abweicht.97