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8.6.2 Estimaciones de primas y tasas de interés swaps en contratos de futuros
Para las estimaciones de primas en los contratos de futuros, existen en el mercado precios futuros de metales preciosos, así como acuerdos que establecen tasas de interés según las operaciones, ya sean de tomar prestado o prestar metal, en una moneda determinada. Así pues, las primas o penalidades se calculan considerando los días efectivos dentro de los 360 días, incluso cuando el período supera el año. Por ejemplo, un comerciante puede definir los precios del oro a tres meses en un rango de 5 % a 5,62 %, lo cual significa que va a prestar en el mercado swap (vender al contado y comprar a plazos) y pagar sobre la base del 5 % anual por encima del precio al contado, o bien pedir prestado en el mercado swap (comprar al contado y vender a plazos) y cobrar sobre la base del 5,62 % anual por encima del precio al contado. El precio de los tres meses de 5 % a 5,15 % también se podría aplicar cuando un comerciante pida dos formas de cotizaciones outright para una fecha futura de tres meses; de esta manera, el comerciante compraría la mercancía a futuro con 5 % anual sobre su oferta al contado y vendería a futuro con base en el 5,62 % anual sobre su oferta al contado; como resultado, se produce un incremento a futuro en el precio del oro que alcanza hasta 1203,79 US$/oz. En el cálculo del ejemplo, el comerciante presta en el mercado swap al 5 % y el precio en el mercado spot oscila entre 1185,25 a 1192,60 US$/oz; en este caso, el comerciante, de acuerdo con su experiencia en el mercado, basaría el acuerdo calculando el promedio de ambas cotizaciones, por lo que vendería al contado a 1188,93 US$/oz y compraría a futuro con una prima que resulte de las estimaciones aplicadas según el cálculo siguiente:
El precio a futuro por los tres meses equivaldría a 1188,93 + 14,86 = 1203,79 US$/oz.
Las tasas de interés base swaps se definen como el costo que resulta de las transacciones comerciales para el comerciante (tasa a futuro es igual a tasa de interés en dólares menos la tasa de préstamo del metal). Por ejemplo, cuando un cliente es un comprador a futuro, el comerciante tendrá que solicitar un préstamo para una posible compra del metal al contado; los intereses de ese préstamo son las tasas de interés base swaps y su cálculo dependerá principalmente del grado de disponibilidad de oro o plata, en el caso de las ventas a futuro. Si las tasas de interés en oro son inferiores a las tasas de interés en dólares, entonces, se genera una prima a futuro, lo cual se refiere a una operación de contango. En cambio, en un mercado de backwardation ocurre lo contrario; es decir, si la diferencia en la operación a futuro es negativa, se produce un descuento sobre el precio al contado; ya sea una prima o un descuento, esto se reflejará en el precio de cotización. Por otra parte, si se aplica el criterio del análisis de la oferta y la demanda, se podría inferir que, cuando se dispone en abundancia de metal para el préstamo, ello implica bajas tasas para el préstamo y altas primas a futuro; por el contrario, la escasez de liquidez en el préstamo del metal se traduce en tasas altas de préstamo; e incluso, en casos extremos, puede convertirse en tasas futuras negativas. De este modo, un aumento repentino de la oferta de liquidez de oro para el mercado va a provocar una baja en las tasas de préstamo, lo que obligaría a un incremento de las tasas futuras. De igual manera, un aumento de las ventas a futuro, o bien una reducción en la liquidez del metal, supondría una baja de los futuros swaps, lo que se traduce en un incremento de las tasas de préstamo.
Además de las operaciones principales, como los mercados spot (al contado), futuros (forward), préstamos (que pueden ser aplicados para un borrowing o un lending) y opciones, existen una serie de servicios adicionales que están disponibles fundamentalmente para el oro, tales como las cuentas diferidas y las transacciones spot diferidas, que tienen mayor flexibilidad que las transacciones básicas futuras y los derivados de tasas de interés, entre los que se encuentran los acuerdos de tasas de interés futuras (forward rate agreement, FRA) y las tasas de interés swaps (interest rate swaps, IRS). Algunas inconsistencias entre las prioridades de los prestamistas y los prestatarios pueden hacer que mejore la eficiencia del mercado de préstamos, comparadas con las herramientas de mejora proporcionadas por futuros (forwards) y préstamos. En operaciones con vencimientos a corto plazo relacionados con las tasas swaps, es muy frecuente utilizar determinados términos para referirse a los períodos:
• Tom/next: desde el día hábil siguiente a la fecha spot.
• Spot next: desde el spot al siguiente día hábil.
• Spot a week: durante una semana desde la fecha valor spot.
Los acuerdos de tasas de interés futuro de oro (forward rate agreement, FRA) y las tasas de interés swaps (interest rate swaps, IRS) son herramientas que facilitan la gestión de los tipos de interés para el oro y están diseñadas para proporcionar una mayor flexibilidad en comparación con las transacciones de préstamos para cualquier tipo de cobertura o especulaciones con relación al comportamiento de las tasas de préstamos futuros. En realidad, no implican préstamos de oro. Las FRA y las IRS también se denominan contratos por diferencias, que se realizan entre las partes para efectuar o recibir el pago de la diferencia de intereses sobre una cantidad principal de oro estimada, para futuro a largo plazo, establecido con base en la diferencia entre un tipo de interés fijo y/o variable. Las pérdidas producidas como consecuencia de la aplicación de FRA o IRS no tienen mayor trascendencia, ya sea para el prestatario (borrowing) o para el prestamista (lending) en el mercado, debido a que solo supone una pérdida de oportunidad. Cabe aclarar que la parte que ofrece un determinado préstamo es el vendedor de FRA o IRS, mientras que el comprador es el prestatario.
Los acuerdos de tasas de interés futuro de oro consisten en fijar una tasa de préstamo para satisfacer en un futuro un requerimiento identificado. Por ejemplo, un prestamista que está al límite de su capacidad de préstamo, en un momento en que las tasas han alcanzado niveles altos, desea fijar en tales tasas préstamos futuros. Por el contrario, un prestatario quiere fijar tasas a niveles bajos cuando los préstamos existentes no han llegado a su vencimiento, temiendo el riesgo de que se produzcan subidas en esas tasas. En la fecha de fijación de precios, el prestamista puede prestar oro físico en el mercado ante la persistencia de tasas al contado, y el prestatario puede tomar prestado de la misma manera; cualquier diferencia entre el tipo de interés fijo acordado en el comienzo de la operación y la tasa real en la que ambas partes negocian es compensado por el pago del importe de la liquidación para que, a excepción de pequeños diferenciales de oferta/demanda, cada contraparte negocie eficazmente sobre la base de la tasa fija acordada inicialmente.
Las tasas de interés swaps de oro se utilizan para los préstamos a largo plazo con el fin de aplicar tasas de interés más altas y cuando el perfil de riesgo de préstamo a largo plazo del prestatario para el oro en físico es inaceptable. Para los prestatarios (borrowing), un IRS les permite controlar el costo de financiación a largo plazo sin tener que usar las líneas de crédito de largo plazo. Además, el IRS en oro facilita el proceso de financiamiento a largo plazo de la industria minera, que obtiene liquidez a través de bancos centrales que prefieren préstamos a corto plazo. El prestamista (lending) y el prestatario (borrowing), en cada período de cierre, pueden realizar operaciones de prestar o pedir prestado oro para los próximos tres meses y períodos sucesivos, lo cual les permite obtener una tasa de interés completa en un total de tres años mediante la compensación de intereses a corto plazo y con cantidad de indemnización pagada o recibida contra el IRS. Tanto FRA como IRS ofrecen una importante ventaja, ya que no implican ningún intercambio de cantidades estimadas; solo emplean el crédito cuando existen importes de liquidación potenciales que resulten de las diferencias de tasas de interés. Para el cálculo de liquidación de los tipos de interés de FRA e IRS se aplica la relación siguiente:
Donde:
| Lq | = | liquidación de tipos de interés de FRA e IRS, en dólares |
| N | = | cantidad principal estimada de lingotes |
| F | = | tasa de préstamo fijo o precio FRA |
| R | = | tasa variable de préstamo (dólares LIBOR-GOFO) |
| d | = | número de días durante el período estimado |
| P | = | precio base de oro que debe aplicarse en el acuerdo |
| D | = | cantidad de descuento por pagar en fecha determinada |
En el caso de un FRA, el importe de la liquidación general se descuenta de la tasa de préstamo variable para determinar la cantidad de descuento por pagar (D) en la fecha efectiva determinada. En cambio, en el caso de un IRS, el pago del interés es el diferencial comúnmente aplicado al final de cada período intermedio.
Las negociaciones de cambio en físico, en inglés exchange for physical (EFP), son una herramienta con la cual las bolsas de futuros permiten a los comerciantes intercambiar sus posiciones de futuros a un mercado en físico o viceversa, como ocurre en la Bolsa de Londres, lo cual evita las variaciones de los precios. Las transacciones habituales en un mercado de futuros se llevan a cabo en los pasillos del ring de la bolsa, lo que puede generar incertidumbre en los precios de los contratos de futuros; pero, con un EFP, el precio del cambio de contrato se determina por la diferencia del spot en físico, y este cambio hace posible que el contrato sea registrado sin la aprobación de la transacción llevada a cabo en el ring de la bolsa de valores. En las transacciones comerciales, existen dos tipos de negociaciones de EFP, tales como el swap y el outright. El swap de EFP es un contrato de futuros de compra y venta de transacciones en un mercado loco London, donde se intercambia la posición de futuros por un mercado en físico y el precio refleja la diferencia entre las fechas de contado y de futuros, así como las diferentes localidades y términos del contrato de futuros. Y a través de una EFP outright, un comerciante puede negociar desde o hacia una posición de futuros, en el caso de que el intercambio concluya por medio de una transacción física. El proceso tiene dos pasos: en primer lugar, existe una transacción física de spot; posteriormente, el cambio de EFP se efectúa sobre la misma base de precio spot usada en la primera transacción, lo que debilita la variación al loco London. El comerciante obtiene, entonces, un contrato de futuros outright. Cada vez que se realicen operaciones extrabursátiles es importante que se tramiten y documenten en conformidad con las normas y reglamentos de la bolsa de futuros.
8.6.3 Opciones en el mercado de metales preciosos
Una opción representa el derecho, no la obligación, de compraventa de metales preciosos, en lugar de una compra o venta directa, donde el metal de la opción se conoce como activo subyacente. Se denomina opción de compra cuando el vendedor cede o vende al comprador de la opción el derecho de comprar el activo subyacente, y se denomina opción de venta cuando el comprador de la opción cede al vendedor el derecho de venderle el activo subyacente. En este tipo de operaciones, la prima es el precio de la opción o la cantidad que el vendedor está dispuesto a aceptar y el comprador a pagar; para ello se utilizan diversos mecanismos de valoración de opciones según los siguientes aspectos:
• Precio actual del mercado spot del metal precioso
• Precio requerido
• Número de días en los que el vendedor de la opción está en riesgo
• Costo de los intereses por financiamiento que el vendedor tiene que obtener para cubrir el riesgo de la opción vendida
• Tasa de interés del activo subyacente (metal) en la transacción a la fecha de vencimiento de la opción
• Volatilidad de los precios
Igualmente, en las operaciones comerciales de oro y plata, se suelen emplear con frecuencia las diversas categorías de opciones, que se describen brevemente a continuación:
• Opciones europeas. Solamente se aplican en la fecha de vencimiento y son las más utilizadas en los mercados de metales preciosos de Londres.
• Opciones americanas. Se pueden aplicar en cualquier momento, incluso en la fecha de expiración.
• Opciones asiáticas. Se trata de opciones en las cuales el resultado no solo depende de que la opción esté in-the-money por vencer, sino también del precio medio del activo subyacente (metal) durante la vigencia de la opción.
• Opción barrera. Se aplica cuando el resultado depende del rendimiento del activo subyacente durante el período de la opción, y en el caso de que los precios alcancen un límite predeterminado.
• Opción ventana. Depende del rendimiento del activo subyacente durante la vigencia de la opción, y se aplica en el caso de que el precio se encuentre entre ciertos valores durante el día o días de observación.
En LBMA, existen acuerdos de opciones en las transacciones comerciales. La cotización de una opción se hará usualmente en términos de la oferta y la demanda de la prima del comerciante, que se cotiza en dólares por onza para el oro y en centavos de dólar por onza para la plata. Por lo general, la liquidación de la prima se realiza en dos días hábiles después de la fecha de la operación, siendo las fechas de vencimiento establecidas en LBMA dos días hábiles antes de la fecha de cada fin de mes. La liquidación de una opción ejercida se efectúa mediante una transacción sin la entrega de los lingotes loco London; puede ser en efectivo, según acuerdo de las partes. En el caso de que una opción se liquide en efectivo durante su vigencia, la parte de la opción vendida originalmente paga al poseedor de la opción sobre la base de la diferencia entre el precio de ejercicio y el precio de mercado al vencimiento, multiplicado por el importe estimado de la operación.
En los contratos de opciones, los riesgos son diferentes para el vendedor y el comprador. Para el vendedor, el riesgo se elimina en el momento en que haya cobrado la prima, mientras que, para el comprador, el riesgo desaparece cuando un vendedor cumple sus obligaciones de ejercer la opción; de esta manera, los vendedores de opciones pueden ser obligados a pagar un margen a los compradores. Por ello, la compraventa de oro y plata se realiza contra entrega del metal o dinero entre las partes contratantes; es decir que si el comprador no paga los dólares, el vendedor no entrega los lingotes. En las compras o ventas, se abonan los lingotes o los dólares en la cuenta de un cliente asignado en oro o plata, y el contravalor en efectivo de la transacción se puede debitar o acreditar en su cuenta de divisas; así la liquidación real y la entrega no se ven afectadas. También se debe tener en cuenta que no existen prestamistas de último momento en los mercados de metales preciosos, ya que los comerciantes que ofrecen servicios de compensación (clearing) normalmente dan por finalizada su posición de liquidez del metal a corto plazo con un día de antelación a la fecha de vencimiento.
Asimismo, en el comercio del oro y la plata, se hace referencia a tasas de interés futuro de oro, en inglés, Gold Forward Offered Rate (GOFO), que consiste en el intercambio de oro en swaps por dólares, por parte de los proveedores de liquidez del mercado. La media GOFO en el mercado internacional para tasas swaps de oro equivale al oro de London Interbank Offered Rate (LIBOR), cuyo valor es calculado diariamente a las 11.00 horas para su publicación inmediata, sin considerar las cotizaciones altas ni bajas. Para la plata, la tasa de interés media a futuro (en inglés, Silver Forward Mid Rate, SIFO) ofrece tarifas referenciales a futuro para la plata sobre la base del punto medio entre la oferta y la demanda.
Si un comerciante vende un contrato de futuros a seis meses, aplicando una operación de cobertura, esta puede ser diferida por un tiempo de cinco años, y dentro de este período el cliente puede optar por una venta a plazos después de la venta inicial para hacer entrega de los lingotes. Este tipo de operaciones es bastante utilizado por los productores de minas, debido a la gran flexibilidad que ofrece, especialmente, para la cobertura de la producción. En las transacciones de contratos al contado o diferidos, las ventas de oro se pueden realizar sin la entrega de los lingotes en una fecha predefinida, pero, a través de la aplicación de una obligación contractual, se puede extender el precio a plazo durante la vigencia del período de cada venta hasta que se realice la entrega final de los lingotes, o el contrato haya llegado a su fecha de vencimiento. Esto se puede lograr con el reajuste de las tasas de interés tanto para los lingotes como para los dólares, al vencimiento de cada venta, con el fin de determinar el contango. La cobertura del spot diferido proporciona una serie de beneficios para los productores de minas, pues no solo les permite alcanzar unos precios de venta neta en cada entrega de lingotes con una producción óptima, sino que también es una herramienta que proporciona flexibilidad tanto en los precios como con la entrega de lingotes, incluidos los tipos de interés. Del mismo modo, en la fijación de precios, los productores pueden adecuar su producción con un programa de cobertura por medio de la venta de oro, cuando el precio es favorable, y mantener una flexibilidad en la operación de venta y entrega de la producción en el mercado, cuando el precio del oro es alto. Desde la perspectiva comercial, genera beneficios en la gestión de la tasa de interés cuando el precio al contado es atractivo, si las primas a plazo son bajas y cuando las fechas establecidas para las ventas sean a corto plazo. Las primas a plazo se vuelven más atractivas cuando las fechas de vencimiento son más largas y pueden fijarse moviendo la posición para una fecha de entrega.
Capítulo 2
Contratos en operaciones comerciales de almacenes y aplicación de los Incoterms
1. Contratos en operaciones comerciales
En toda transacción de minerales y metales, la ejecución de contratos de compraventa entre el minero y el fundidor es compleja y su valoración no solo depende de los gastos de tratamiento y refino, sino también de las deducciones por pérdidas de metal, de la forma de fijar el precio del metal, de las provisiones establecidas para una participación en la fundición por variación de precio del metal, de las penalidades o créditos por impurezas o subproductos, entre otros. En las operaciones comerciales, cuando se trata de la valoración de minerales, todos estos aspectos representan un porcentaje significativo del valor final del contenido metálico, sobre todo, para hacer una proyección realista del costo de producción en los estudios de viabilidad de la mina.
Los contratos comerciales, tanto en LME y CME Group como en LBMA, son únicos y están diseñados para reflejar el comercio físico de minerales y metales, que se caracteriza por la entrega indefectible en una fecha inmediata (prompt date); esto permite a los participantes comprar y vender futuros en forma diaria a tres meses, semanalmente a seis meses y mensualmente hasta diez años. En los mercados de metales de futuros, existen contratos denominados “tamaño completo” para el oro, plata, platino, paladio, cobre y acero; y contratos “menor tamaño” que también se utilizan para el oro y se establecen en los mercados miNY 50 oz, para la plata miNY 2500 oz y para el cobre E-mini 12 500 libras. La combinación de estos mercados ofrece una oportunidad de control de la volatilidad en el comercio y sirve como un medio eficaz para la gestión de riesgos estimados a nivel internacional. Diariamente se maneja un volumen promedio de unos 300 000 contratos de futuros y opciones negociados, donde los mercados de metales ofrecen diversas herramientas de negociación que facilitan las oportunidades para los diferentes productos mineros. Los mecanismos de servicios de compensación son ofrecidos por LME, CME Group y LBMA; recientemente, este último ha lanzado un nuevo servicio de compensación Cleared OTC London Gold Forwards, que proporciona una cámara de compensación centralizada, de liquidación y entrega de OTC Londres, en el caso del oro.
En los contratos de futuros, se tiene la obligación de comprar o vender una cantidad estándar de un activo determinado, que puede ser mineral o metal, a una fecha determinada y a un precio fijo previamente acordado (precio de ejercicio). Los contratos de futuros de LME proporcionan a los comerciantes mineros y a los inversionistas de minerales la oportunidad sin precedentes de transferir y asumir el riesgo de precio, de modo que los futuros que no están cerrados por una venta o compra se liquidan físicamente; y cabe señalar que todos los futuros de LME se liquidan en fecha inmediata durante la vigencia de un contrato. En cambio, la realización de un contrato de opciones permite al comprador asegurar la posibilidad de establecer un precio fijo acordado (precio de ejercicio), mientras pueda renunciar a la opción para aprovechar las oscilaciones favorables de los precios; en este caso, el costo de comprar una opción se conoce como prima y, por tanto, no forma parte del valor real del contrato de futuros.
En el comercio internacional de minerales y metales, se emplean diversos tipos de contratos: el contrato de futuros, que es estandarizado para la compra y venta de materias primas físicas o instrumentos financieros en un mercado de productos regulados; el contrato forward, que se realiza en un mercado al contado entre un comprador y un vendedor para la entrega de materia prima a un precio previamente acordado, no está estandarizado ni es transferible; el contrato al contado, donde las transacciones se llevan a cabo por la materia prima en físico o real; el contrato de opciones; los contratos TAPOs (Traded Average Price Options); los contratos MASP (monthly average settlement price o precio de liquidación promedio mensual); los LMEminis y los LMEswaps.
