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(d) Kartellrechtliche Verpflichtungen
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Besonderes Augenmerk ist darauf zu richten, ob es im Rahmen der Due Diligence zur Offenlegung wettbewerblich sensibler Daten an einen Wettbewerber (als Bieter) und damit zum Austausch wettbewerblich relevanter Informationen mit diesem kommen kann.421 Darin kann ein Verstoß gegen das fusionskontrollrechtliche Vollzugsverbot (Gun Jumping) und ein Verstoß gegen das Kartellverbot liegen.422
(e) Kapitalmarktrechtliche Grenzen
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Schließlich kommen u.U. kapitalmarktrechtliche Grenzen in Betracht und stellen Anforderungen an die Durchführung der Due Diligence.
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Diese Anforderungen hat in erster Linie ein Aktienemittent zu beachten, der einen Geschäftsbereich oder eine Tochtergesellschaft verkauft. Sie können aber auch etwa bei einer GmbH relevant werden, die Schuldtitel emittiert hat und einen Geschäftsbereich oder eine Tochtergesellschaft verkauft.
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Praktische Bedeutung können im Rahmen einer Due Diligence aus Verkäufersicht insbesondere sog. Insiderinformationen im Sinne des Art. 7 Abs. 1 a) MAR haben, deren Offenlegung im Datenraum beabsichtigt ist. Denn nach Art. 14 c) MAR ist die unrechtmäßige Offenlegung von Insiderinformationen verboten. Verstöße gegen Art. 14 MAR können nicht nur zivilrechtliche, sondern auch straf- und ordnungswidrigkeitenrechtliche Sanktionen nach sich ziehen. Ein vorsätzlicher Verstoß gegen Art. 14 MAR kann mit Freiheitsstrafe bis zu fünf Jahren oder Geldstrafe geahndet werden (§ 119 Abs. 3 WpHG i.V.m. § 15 StGB). Ein leichtfertiger Verstoß stellt eine Ordnungswidrigkeit dar, die bei juristischen Personen mit einem Bußgeld in Höhe von bis zu EUR 15 Mio. oder, sofern höher, 15 % des Gesamtumsatzes des vorangegangenen Geschäftsjahres sanktioniert werden kann (§§ 120 Abs. 14, 18 Satz 1 Nr. 1 WpHG und § 30 OWiG).
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Während die Prüfung und Vermeidung potenzieller Verstöße gegen das Datenschutzrecht, gegen vertragliche Vertraulichkeitsverpflichtungen oder kartellrechtliche Schranken der Informationsweitergabe quasi zum täglichen Brot bei der Vorbereitung einer Due Diligence gehören, ist die Wahrscheinlichkeit, unrechtmäßig Insiderinformationen offenzulegen, in der Praxis deutlich geringer.423 Das liegt insbesondere an den Anforderungen, die an Insiderinformationen gestellt werden. Es muss sich nach Art. 7 Abs. 1 a) MAR verkürzt zusammengefasst nämlich um nicht öffentlich bekannte, präzise Informationen handeln, die direkt oder indirekt einen Emittenten betreffen und die, wenn sie öffentlich bekannt würden, geeignet wären, den Kurs der vom Emittenten ausgegebenen Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen.
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Die beabsichtigte Transaktion als solche kann eine Insiderinformation sein. Allerdings wird in der Praxis zumindest dann, wenn ein größerer Verkaufsprozess initiiert wird, diese Absicht oft bereits vor Beginn der Due Diligence öffentlich bekannt gemacht worden sein.
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Bei Informationen, die in den Datenraum eingestellt werden, kann es sich ebenfalls um Insiderinformationen handeln. Dies sollte bei der Vorbereitung des Datenraums nicht zuletzt angesichts der empfindlichen Strafen oder Geldbußen, die drohen können, auch sehr sorgfältig geprüft werden. Oft dürften aber in dem hier relevanten privaten M&A-Umfeld, wenn eine Emittentin einen Geschäftsbereich oder eine Tochtergesellschaft verkauft, diese Voraussetzungen nicht vorliegen. Das liegt zum einen daran, dass sie oft nicht geeignet sind, den Kurs des Emittenten erheblich zu beeinflussen. Zum anderen sind Insiderinformationen nach Art. 17 MAR unverzüglich zu veröffentlichen. Die Emittentin darf sich nach Art. 17 MAR nur vorübergehend von der Verpflichtung zur Veröffentlichung selbst befreien. Daher sind Informationen im Datenraum, die ausnahmsweise grundsätzlich als Insiderinformationen qualifizieren, dies nur für einen kurzen Zeitraum.
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Gibt es doch ausnahmsweise Insiderinformationen, die einem potenziellen Erwerber im Rahmen der Due Diligence offengelegt werden sollen, stellt sich zunächst die Frage, ob dies „unbefugt“ im Sinne des Art. 14 MAR geschieht. Da für einen erfolgreichen Verkauf gerade auch die Offenlegung von Insiderinformationen im Rahmen einer Due Diligence unerlässlich ist, weil vermutlich kein Erwerber ohne ihre Kenntnis die Zielgesellschaft kaufen würde, sieht die herrschende Meinung eine Offenlegung im Rahmen der Due Diligence als zulässig an.424 Deshalb kommt es auf eine Abwägung, die bei einer unbefugten Weitergabe im Sinne des Art. 14 MAR nach Art. 10 MAR diese ausnahmsweise rechtfertigen kann,425 regelmäßig nicht an.426 In der Praxis werden in solchen Fällen Vertraulichkeitsvereinbarungen abgeschlossen, in denen sich der potenzielle Erwerber verpflichtet, die ihm zur Verfügung gestellten Insiderinformationen nicht für solche Zwecke zu verwenden, die gegen geltendes (Insiderhandels-)Recht verstoßen.
3.7.5 Vorvertraglicher Auskunftsprozess, begleitende Expertengespräche, Managementpräsentationen und Standortbesichtigungen
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Begleitet wird die Due Diligence regelmäßig von einem vorvertraglichen Auskunftsprozess (Q&A-Process), begleitenden Expertengesprächen (Expert Sessions), Managementpräsentationen (Management Presentations) und – je nach Branche – Standortbesichtigungen (Site Visits).
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Der vorvertragliche Auskunftsprozess (Q&A-Process) soll dem Käufer ermöglichen, parallel zur Durchsicht des Datenraums nach fehlenden Informationen zu fragen. Er ist in der Regel schriftlich und kanalisiert. Direkte Ansprachen der Zielgesellschaft sind unbedingt zu vermeiden. Dies sehen typischerweise auch die Datenraumregeln so vor. Schriftlichkeit hat den Vorteil, dass der Inhalt der Antworten, aus denen der Verkäufer (Erfüllung einer Auskunftspflicht) oder der Käufer (Schadensersatz wegen bedingt vorsätzlich unrichtiger oder unvollständiger Auskünfte) Rechte ableiten mag, dokumentiert ist. Nicht selten begrenzt der Verkäufer die Zahl zugelassener Fragen. Der Verkäufer sollte rechtliche Wertungen vermeiden und allein den Sachverhalt zutreffend und vollständig schildern. Garantieähnliche Antworten oder ausdrückliche Bestätigungen des Vorliegens oder Nicht-Vorliegens bestimmter Umstände sind zu vermeiden.427
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Während der vorvertragliche Auskunftsprozess (Q&A-Process) rein schriftlich und ohne persönliche Kontakte ist, kommt es in den Expertengesprächen (Expert Sessions) zu physischen Treffen oder Telefonkonferenzen bestimmter Fachkräfte der Zielgesellschaft und des Bieters und ggf. der Berater. Wegen der persönlichen Interaktion ist das Risiko spontaner Antworten, die sich später als unzutreffend oder unvollständig erweisen, deutlich größer als im vorvertraglichen Auskunftsprozess (Q&A-Process).428 Sie sind unbedingt zu vermeiden, weil sie das Risiko einer Haftung aus (bedingt) vorsätzlichem Verschulden bei Vertragsverhandlungen begründen. Wenn möglich, sollten die Bieter verpflichtet werden, die Fragen bzw. Themenfelder rechtzeitig vorher und hinreichend spezifisch einzureichen. Der Verkäufer und seine Berater werden versuchen, die Antworten schriftlich vorzubereiten und sich daran im Gespräch eng anzulehnen. Fragen, die spontan nicht zuverlässig beantwortet werden können, sollten unbeantwortet bleiben (unter Hinweis z.B. darauf, dass sie ohne Hinzuziehung von Unterlagen nicht zuverlässig beantwortet werden können) oder es sollte, wenn möglich, versucht werden, diese Klärung während des Expertengesprächs vorzunehmen. Wenn möglich, sollte der Gesprächsinhalt protokolliert werden.
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In der Managementpräsentation (Management Presentation) stellen Führungskräfte der Zielgesellschaft (regelmäßig der Vorstand oder die Geschäftsführung) sich und das Unternehmen (einschließlich der Ziele und Planungen für die nächsten Jahre) vor. Auch hier empfiehlt sich, die Vorstellung auf Basis einer schriftlichen Unterlage (PowerPoint-Präsentation) vorzunehmen und die dort enthaltenen Informationen vorher daraufhin zu prüfen, ob sie sensible Daten enthalten, deren Offenlegung kartell- oder datenschutzrechtlich429 problematisch ist oder der Zielgesellschaft schaden könnte. Bei der sich regelmäßig anschließenden Fragerunde ist darauf zu achten, keine rechtlichen Wertungen abzugeben sowie garantieähnliche Aussagen zu vermeiden. Deshalb ist auch die Teilnahme von Juristen auf Verkäuferseite und ggf. eine selektive Mitschrift zu empfehlen.
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Je nach Branche kommen schließlich Standortbesichtigungen (Site Visits) in Betracht. Sie helfen dem Käufer (und ggf. seinen Beratern), eine bessere Anschauung etwa der Produktionsbedingungen zu bekommen. Der Verkäufer wird darauf achten, dass der Bieter nicht in unkontrollierten unmittelbaren Kontakt mit Mitarbeitern der Zielgesellschaft kommt.
3.7.6 Vendor’s Due Diligence
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Parallel zur Zunahme von Auktionsverfahren erfreuen sich auch Due Diligence-Prüfungen durch den Verkäufer (Vendor’s Due Diligence oder kurz: VDD) wachsender Beliebtheit. Auch für den Verkäufer ist es wichtig, Chancen und Risiken der Gesellschaft richtig einzuschätzen. Bislang unerkannte Risiken kann er auf diese Weise so rechtzeitig erkennen, dass er Lösungen entwickeln und im Transaktionsprozess vorstellen kann. Da er nach herrschender Meinung haftet, wenn er Garantien „ins Blaue hinein“ abgibt, schafft er sich selbst eine Informationsgrundlage, die diese Haftung ausschließen kann. Auch hilft eine Vendor’s Due Diligence mit entsprechenden Berichten für die Bieter, das Auktionsverfahren zu beschleunigen. Vor allem aber430 fließen die Ergebnisse seiner Due Diligence regelmäßig in Berichte ein, die er dem zugelassenen Bieterkreis zur Verfügung stellen kann und die die Wahrscheinlichkeit, dass möglichst viele Bieter möglichst lange im Prozess gehalten werden und sich Wettbewerb machen, deshalb erhöhen, weil der Aufwand der Bieter für die eigene Due Diligence jedenfalls bis zu einem späten Stadium des Bieterverfahrens niedriger gehalten werden kann. Im Vordergrund steht insoweit, eine komprimierte Übersicht über die Chancen und Risiken der Zielgesellschaft in Form eines „komprimierten Datenraums“431 zu gewähren. Da der Bericht nicht an einen bekannten Adressaten gerichtet ist, sondern für eine Mehrzahl sehr unterschiedlicher Bieter (strategische Investoren, Finanzinvestoren), deren Berater und ggf. finanzierende Banken, ist bei der Erstellung des Berichts idealerweise deren Perspektive einzunehmen.
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Gerade die Ergebnisse einer rechtlichen Due Diligence werden oft nicht in einem Due Diligence Report zusammengefasst, in dem die vorgefundenen Sachverhalte auch rechtlich bewertet und mit Handlungsempfehlungen versehen werden, sondern in einem Legal Fact Book, das sich auf die Beschreibung des Sachverhalts rechtlicher Verhältnisse beschränkt. Das ist regelmäßig schon deshalb geboten, weil ein externer Anwalt im Einzelfall in einem Interessenkonflikt zu dem Verkäufer als seinem Mandanten stehen kann, wenn er rechtliche Risiken als solche offen bewertet und in einem Vendor’s Due Diligence Report zusammenfasst. Die Darstellung der rechtlichen Verhältnisse erfolgt hingegen ohne weiteres im Interesse des Verkäufers und Mandanten. Zudem erhält sich der Anwalt des Verkäufers die Möglichkeit, bei den Verhandlungen zum Unternehmenskaufvertrag die offengelegten rechtlichen Verhältnisse ggf. anders zu bewerten als der Käuferanwalt und entsprechende Argumente etwa bei der Verhandlung von Freistellungen zu führen.432
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Ob die Ersteller des „Vendor’s Due Diligence“-Berichts oder des Fact Books dem Empfänger ausdrücklich erlauben, auf den Bericht zu vertrauen (indem sie ihm gegenüber einen Reliance-Letter abgeben) oder nicht (oder umgekehrt einen Non-Reliance-Letter abgeben) ist oft Gegenstand intensiver Verhandlungen und sollte unbedingt bereits zu Beginn des M&A-Verkaufsprozesses abgeklärt werden.433
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Die Bieter werden ohnehin nicht allein auf einen „Vendor’s Due Diligence“-Bericht vertrauen, sondern auf dessen Grundlage selbst vor Abgabe des sog. verbindlichen Angebots, spätestens aber vor Abschluss des Kaufvertrags eine fokussierte eigene Due Diligence durchführen.
3.7.7 Erfüllung von Aufklärungspflichten durch Ermöglichen einer Käufer-Due Diligence?
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Gesetz und Rechtsprechung verlangen vom Verkäufer, trotz der naturgemäß entgegengesetzten Interessen, den Kaufinteressenten vor Vertragsschluss über bestimmte Umstände ungefragt aufzuklären, wenn er nach Treu und Glauben unter Berücksichtigung der Verkehrsauffassung redlicherweise Aufklärung erwarten durfte.434 Das ist der Fall, wenn die (offenzulegenden) Umstände den Vertragszweck des Kaufinteressenten vereiteln können und daher für seinen Kaufentschluss von wesentlicher Bedeutung sind, sofern er die Mitteilung nach der Verkehrsauffassung erwarten konnte.435 Die Rechtsprechung tendierte in der jüngeren Vergangenheit dazu, den Kreis der Aufklärungspflichten eher zu vergrößern und beim Unternehmenskauf von einer „gesteigerten Aufklärungspflicht“ mit strengem Sorgfaltsmaßstab auszugehen.436 Begründet wird dies mit der Schwierigkeit der Bewertung der Zielgesellschaft durch den außenstehenden Kaufinteressenten, dessen besonderer Abhängigkeit von der Vollständigkeit und Richtigkeit der ihm erteilten Informationen sowie den typischerweise weitreichenden wirtschaftlichen Folgen der Kaufentscheidung für den Erwerber.437
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In der Praxis stellt sich oft die Frage, ob der Verkäufer diese Aufklärung auch dadurch vornehmen kann, dass er dem Käufer die Möglichkeit einer Due Diligence einräumt. Darauf soll an anderer Stelle zusammenhängend eingegangen werden.438 Nach der hier vertretenen Auffassung erfüllt der Verkäufer nicht allein durch die Verschaffung zur Gelegenheit einer Due Diligence, sondern erst durch konkrete Aufklärung im Rahmen der Due Diligence, die den allgemeinen Anforderungen der Rechtsprechung genügt, etwaig bestehende Aufklärungspflichten. Der Verkäufer muss daher, will er seine Aufklärungspflichten erfüllen, dem Käufer im Rahmen der Due Diligence die Informationen auf eine Weise zur Verfügung stellen, die es einem durchschnittlich aufmerksamen Käufer ermöglicht, die für seine Kaufentscheidung erforderlichen Informationen aufzunehmen.439 Es ist dann Sache des Käufers, nach weiteren Informationen zu fragen.440
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Allerdings kann den Käufer bei einer Aufklärungspflichtverletzung dann Mitverschulden im Sinne von § 254 BGB treffen, wenn sich aus den im Datenraum offen gelegten Unterlagen konkrete Anhaltspunkte ergeben, die auf eine Wert- oder Brauchbarkeitsminderung der Zielgesellschaft schließen lassen und der Käufer diesen nicht nachgeht.441 Eine Entscheidung des LG Hamburg legt dem Käufer insoweit weitreichende Verpflichtungen auf.442
3.7.8 Gegenstand
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Gegenstand der Due Diligence443 sind regelmäßig:
– kaufmännische Grundlagen,
– Finanzen, Rechnungslegung,
– HR,
– Betriebsrenten,
– Umwelt,
– Recht,
– Steuern,
– Compliance,
– Technik.
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In der kulturellen Due Diligence (Cultural Due Diligence)444 wird die Kompatibilität der Zielgesellschaft mit dem Käufer geprüft. Eine hohe Kompatibilität erleichtert die Integration nach Vollzug, eine niedrige gefährdet das gesamte Vorhaben. Sie dürfte in ihrer Bedeutung von Juristen nicht selten unterschätzt werden.
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Große Bedeutung hat auch die technische Due Diligence. Sie dient zur Feststellung von Chancen und Risiken technologischer Potenziale insbesondere bei der Zusammenführung unterschiedlicher Potenziale.445 Teilbereich einer technischen Due Diligence ist die IT Due Diligence, in der die Kompatibilität der IT-Systeme mit denen des Käufers geprüft werden.446 Hier gibt es regelmäßig Schnittstellen zur rechtlichen, auf die IT der Zielgesellschaft bezogenen Legal Due Diligence. Angesichts einer wachsenden Zahl von technologiegetriebenen Transaktionen gewinnen technische Due Diligence und IT Due Diligence weiter wachsende Bedeutung.
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Wachsen wird die Notwendigkeit, das Zielunternehmen in der Due Diligence auch auf ESG-Aspekte (also Aspekte hinsichtlich Environmental, Social and Governance) hin zu prüfen.447 Dabei stehen heute noch Umweltthemen im Vordergrund. Immer wichtiger werden daneben die Aspekte Nachhaltigkeit, Umgang mit den Geschlechtern, Chancengleichheit, Arbeitnehmerrechte und Personalmanagement sowie Gesundheits- und Sicherheitsfragen bei Lieferanten.448 Standardisierte Verfahren dazu fehlen noch.449 Ähnlich wie bei der Compliance Due Diligence ist daher ein einzelfallbezogener, risikoadäquater Ansatz sinnvoll.450
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Daneben kommt je nach Risikoprofil auch eine Prüfung des Versicherungsschutzes in Betracht. Sie erfolgt typischerweise durch Versicherungsmakler. Gegenstand sind die Prüfung adäquaten Versicherungsschutzes und mögliche Haftungsrisiken aus Deckungslücken.451 Insbesondere dann, wenn die Zielgesellschaft einem Konzern zugehört, besteht häufig konzernweiter Versicherungsschutz, der mit dem Vollzug des Unternehmenskaufvertrags (möglicherweise mit kurzen Übergangsfristen) entfällt. Dann erstreckt sich die Due Diligence auf die Möglichkeiten einer reibungslosen Integration in den Versicherungsschutz des Käufers. Deckungslücken drohen zu entstehen, wenn von einem Versicherungsschutz auf Basis des Claims Made-Prinzips (diejenige Versicherung zahlt, die bei Anspruchsstellung Versicherungsschutz gewährt) umgestellt wird auf Occurrence Based-Versicherungsschutz (diejenige Versicherung leistet, die im Zeitpunkt des Schadensereignisses Versicherer war).
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Gegenstände der rechtlichen Due Diligence können insbesondere sein:
– gesellschaftsrechtliche Verhältnisse,
– gruppeninterne Verträge und Schnittstellen zum Verkäufer und seinen verbundenen Unternehmen (Separation Issues),
– Verträge mit Kunden, Lieferanten und Vertrieb,
– regulatorische Aspekte,
– Intellectual Property Rights, Copyrights, IT, Datenschutz,
– Management, Arbeitnehmer, betriebliche Altersversorgung,
– Grundstücke, Mietverträge,
– Produktionsstätten und Anlagen,
– Subventionen, Beihilfen,
– Versicherungen,
– Wettbewerbsrecht,
– Prozesse, Schiedsverfahren, behördliche Verfahren,
– Compliance.
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Schnittstellen zu anderen Due Diligence Work Streams („Finanzen, Rechnungslegung“) ergeben sich auch im Prüfungsbereich „Financial Information“. In der Legal Due Diligence wird der Schwerpunkt auf der rechtlichen Auswertung von Kreditverträgen (mit der Zielgesellschaft als Darlehensnehmer), Factoring-Verträgen, Leasing-Verträgen, Anleihen, ABS-Strukturen, Sicherheiten (die die Zielgesellschaft gewährt hat und die Dritte für Verbindlichkeiten der Zielgesellschaft gewährt haben), Termingeschäften, Cash-Pooling-Verträgen und konzerninternen Finanzierungsverträgen (insbesondere Gesellschafterdarlehen) liegen.
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Gegenstand der Legal Due Diligence sind unter dem Blickwinkel „Versicherungen“ nicht der Umfang und die Angemessenheit des Versicherungsschutzes (dies wird regelmäßig von Versicherungsmaklern in der Insurance Due Diligence geprüft), sondern insbesondere die rechtliche Auswertung der (wesentlichen) Versicherungspolicen und in der jüngeren Vergangenheit abgeschlossene oder laufende Versicherungsfälle. Soweit möglich, sollte in der Legal Due Diligence auch Klarheit darüber gewonnen werden, welcher Versicherungsschutz wann infolge des Vollzugs der Transaktion entfällt (etwa weil die Zielgesellschaft nicht mehr unter dem Konzernversicherungsschirm versichert ist) und ob ein lückenloser Anschlussversicherungsschutz (gefährdet beim Wechsel von Policen unter dem Claims Made-Prinzip auf Policen nach dem Occurrance Based-Prinzip) möglich ist. Insbesondere Letzteres erfordert in der Regel eine enge Abstimmung mit dem Insurance Due Diligence Team.
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Für den Käufer ist es regelmäßig eine herausfordernde (aber wichtige) Aufgabe, die Ergebnisse dieser verschiedenen Arbeitsstränge zusammenzuführen, bevor mit der Arbeit am Mark-Up des Unternehmenskaufvertrags begonnen wird. Vorrangig und regelmäßig bereits im Laufe der Due Diligence wird geprüft und kristallisiert sich üblicherweise heraus, ob es Deal Breaker gibt, die den Kaufinteressenten zum Abbruch der Transaktion veranlassen, oder Prüfungsfeststellungen, die aus Sicht des Kaufinteressenten eine Reduktion des angebotenen Kaufpreises nahe legen. Werden im Rahmen der Due Diligence hinreichend spezifische und wirtschaftlich bedeutende Risiken festgestellt, deren Eintritt oder deren Höhe bei Eintritt aber noch ungewiss sind, wird der Käufer versuchen, dafür im Unternehmenskaufvertrag spezielle Freistellungen zu vereinbaren. Insbesondere dort, wo die Due Diligence dem Kaufinteressenten keine ausreichende Sicherheit vermittelt hat, wird er umso detailliertere Garantien fordern.
