Читать книгу: «Ставка», страница 7

Дефляция

Давайте зададим себе вопрос – если инфляция такая плохая, зачем таргетировать её на уровне 1—3%, как это делается в США, Европе и других развитых странах? Почему не стремиться к 0%?

Во-первых, снижение цен, или дефляция, также опасно для экономики. Дефляция запускает порочный круг и приводит к не менее печальным последствиям, чем высокая инфляция. Если цены постоянно снижаются, то деньги растут в цене. Зачем тогда в принципе что-то покупать сейчас, если оно станет дешевле? Зачем инвестировать, если цены на товары будут снижаться и инвестиции не окупятся? Население и бизнес начнут откладывать покупки и инвестиции.

Как тогда сберегать деньги? Кто будет платить положительную процентную ставку, если цены снижаются? Ставка будет отрицательной. Если вы положите деньги на депозит, то получите меньше. Гораздо проще держать наличные деньги, которые сами постоянно растут в цене. Инвестиции начнут снижаться, за ними будет сжиматься производство и экономика. В итоге это приведёт к сжатию экономики и снижению предложения. Экономика будет стараться сбалансировать спрос и предложение. Возникнет дефляционная спираль, в которой ожидание снижения цен приведёт к откладыванию покупок, что, в свою очередь, повлечёт за собой снижение производства, а сниженный спрос вызовет дальнейшее снижение цен производителями, и это постепенно закрутится в ещё более сложную спираль, вовлекая людей и предприятия.

Во-вторых, методика расчёта инфляции не идеальна, поскольку в ней есть множество погрешностей и допущений, которые постоянно меняются. Поэтому, при расчётной инфляции 0%, из-за погрешности счёта фактические цены могут снижаться. Неопределённость ещё усиливается тем, что ставку устанавливают, исходя из прогнозов по инфляции, а, как мы уже много раз говорили, спрогнозировать её точно невозможно, поэтому нужно закладывать «подушку безопасности», чтобы фактическая не опустилась ниже 0%. Чтобы исключить погрешность в расчётах, инфляцию таргетируют минимум на уровне 1—2%. Ниже – статистика точности прогнозирования инфляции центральными банками многих стран.

Таргетирование инфляции

*СФР – страны с формирующимися рынками

Иллюстрация 7 — Результативность таргетирования инфляции по странам (отчёт ЦБ РФ)

В-третьих, должна быть хоть какая-то небольшая инфляция, чтобы у людей возникала потребность тратить деньги или заставлять деньги работать, а не лежать под подушкой. При дефляции экономика начинает идти вспять – никто не будет инвестировать, зная, что его сбережения растут в цене сами, за счёт снижения цен, и экономика начнёт сжиматься. Возникает логичный вопрос, почему при снижении цен нет обратного эффекта – роста спроса? Во-первых, потому что появятся ожидания дальнейшего снижения цен и может возникнуть обратный эффект, при котором покупки будут откладывать. Во-вторых, цены, как правило, являются следствием дисбаланса, а не наоборот, и если цены снизились, то вследствие падения спроса. Бизнес неохотно снижает цены, например, из-за того, что снизились затраты. Цены достаточно липкие, и чтобы их стянуть вниз, нужна сила конкуренции и дисбаланс спроса и предложения.

Печальный пример Японии подтверждает это. Потерянное десятилетие, двадцатилетие и тридцатилетие. Десять последних лет экономика Японии не растёт. Двадцать лет периодически наблюдается дефляция – цены не растут или падают. За тридцать лет стоимость акций практически не изменилась. Всё началось с банковского кризиса в 90-х годах. В это время банки перестали кредитовать население, и начался кризис. Это привело к снижению спроса и цен. ЦБ постоянно держал ставку низкой, но ничего не помогало. Во второй декаде XXI века Япония и Европа установили отрицательные ставки. Для человека, не посвящённого в тонкости финансовой сферы, сочетание «отрицательные ставки» звучит чудаковато. Становилось всё чудесатее и чудесатее. Но, понимая принципы монетарной политики, можно разобраться, зачем это было сделано. ЦБ таким образом пытается стимулировать население потреблять, а бизнес – инвестировать.

Почему мы чаще наблюдаем инфляцию, нежели чем дефляцию? Как было бы прекрасно, если бы цены постоянно снижались. Так ли это? Но ведь вы не согласитесь на добровольное снижение зарплат из-за снижения цен, верно? Поэтому и цены не могут снижаться систематически. Опять же, из-за существования инфляционной спирали зарплат и цен, которая, как трещотка или маховик, закрепляет повышение цен за счёт повышения зарплат и ограничивает возможность компаний снижать цены из-за невозможности снизить зарплаты. С другой стороны, если цены систематически снижаются, то рано или поздно они вплотную приблизятся к себестоимости. Сближение цены и себестоимости снижает прибыль собственников и заставляет самых неэффективных уходить с рынка. Предложение уменьшается, баланс начинает восстанавливаться, и цены перестают падать. Это ещё одна причина, которая сдерживает снижение цен.

Растущее население с постоянно увеличивающимся спросом создаёт дисбаланс спроса и предложения, двигая цены вверх, что, в свою очередь, стимулирует расширение производств, инвестиций, инноваций, новых продуктов и услуг. Если бы люди постоянно снижали своё потребление, становились более экономными и наслаждались скромной жизнью, то, наверное, цены бы снижались. Но хотим ли мы жить в таком мире, где постоянно себя нужно ограничивать? Всё происходит с точностью до наоборот. Из-за ограниченности ресурсов человек стремится потреблять как можно больше и жить принципом YOLO (you only live once): «Ты живешь только один раз». Поэтому умеренную инфляцию стоит благодарить за наш современный мир и рыночную экономику.

Краткий подытог монетарной политики. ЦБ, а не рынок, контролирует ставку. Принято считать, что ставкой можно корректировать инфляцию. ЦБ контролирует инфляцию через ставку и управление ожиданиями. При определении ставки ЦБ ориентируется на инфляцию. Мы снова пришли к тому же выводу, который обсуждали ранее, что инфляция определяет ставку. Ставка процента, в свою очередь, воздействует на инфляцию. В нормальной ситуации инфляция должна быть низкой – около 2%, но не 0%, а ставка – на 1—2% выше инфляции.

Покупка активов

Традиционными инструментами монетарной политики является регулирование ставки и эмиссия денег за счёт кредитования государства и банков. Однако в последнее время центральные банки всего мира стали активно использовать нетрадиционные инструменты монетарной политики. В XXI веке ЦБ многих развитых стран столкнулись с тем, что ставки были снижены до 0%, при этом инфляция и безработица оставались низкой. Но и темпы роста экономики оставались низкими. Традиционный инструмент стимулирования экономики в виде снижения процентной ставки достиг своего предела. Когда ставку снижать некуда, а банки не занимают у ЦБ для кредитования населения и бизнеса, то ЦБ принудительно наполняет экономику дополнительными деньгами, что должно активизировать кредитование, инвестиции и потребление. В таких случаях для дополнительного стимулирования экономики ЦБ многих стран начали использовать нетрадиционные инструменты – печатать деньги, скупая золото, иностранные валюты или облигации. Но в чём разница между покупками Центрального банка и нашими с вами?

Когда мы покупаем товары или услуги, мы платим за это собственными или заёмными деньгами. Коммерческие банки так же, как и мы с вами, могут покупать золото, доллары или облигации, но разница заключается в том, что, в отличие от нас, ЦБ не нужно иметь средства для этого. В момент покупки ЦБ просто печатает денежные средства и расплачивается с продавцом вновь выпущенными деньгами. И наоборот, в любой момент ЦБ может продать золото или валюту населению и компаниям, забрать деньги обратно и растворить их, поскольку ЦБ является создателем денег. Таким образом, деньги рождаются и умирают.

Если вспомнить Россию 90-х, в то время расплатиться можно было не только деньгами. Использовали всё, что может хранить стоимость – золото, валюту, кирпичи, цемент и прочее, избегая рублей, поскольку они ежедневно обесценивались. Помимо классического бартера, стали популярными коммерческие векселя банков и крупных компаний. Векселя или коммерческие бумаги (commercial papers), как их называют в мире, представляют собой самый примитивный вид долга – листок бумаги, на котором написано, что я тебе должен (I owe you). Особым спросом пользовались векселя «Газпрома», которые считались надёжными и, как предполагалось, были обеспечены газом, который нужен всем и всегда. Таким образом, в то время коммерческие компании, вместо расчётов деньгами, также могли выпускать свои некие квазианалоги денег – коммерческие векселя. Это приводит к уменьшению использования государственных денег, снижению доверия к ним, поскольку они ничем не обеспечены, и дальнейшему их обесценению. Все государства стараются пресекать любую конкуренцию национальной валюте и защищать монополию ЦБ на выпуск денег – будь то золото в США во время Великой депрессии, векселя в России или цифровые валюты в наше время.

В обычных условиях ЦБ меняет ставку, а затем занимает пассивную роль и ждёт, когда банки сами придут за займами, чтобы кредитовать бизнес и население. В данном же случае ЦБ, не дожидаясь банков, идёт на рынок самостоятельно и скупает активы, расплачиваясь напечатанными деньгами. Таким образом, в экономике, по сути, монетизируются иностранная валюта, облигации и золото, которые просто выводятся из оборота и замещаются национальной валютой. ЦБ использует данный подход для более проактивной корректировки денежной массы.

Почему ЦБ выкупает именно эти активы, но при этом не приобретает акции, недвижимость, компании и прочее? На месте председателя Центробанка я бы пошёл и скупил дома на берегу моря, пентхаусы в центре Москвы и люксовые автомобили. Дело в том, что если ЦБ начнёт их скупать, то цены вырастут, что спровоцирует инфляцию. Более того, это будет прямое вмешательство в экономику, которое ни к чему хорошему не приведёт. Поэтому ЦБ приобретает те активы, которые хранят инвесторы, чтобы высвободить у них деньги. ЦБ разбавляет эти активы в экономике национальной валютой, которая более ликвидна, и пользоваться ею гораздо легче, чем, скажем, золотом или облигациями. Попробуйте купить хлеб за золото или иностранную валюту. По сути, ЦБ может монетизировать любой подходящий актив, купив его, взяв себе на баланс и взамен напечатав деньги. Самым нашумевшим примером монетизации последних лет является так называемое количественное смягчение, при котором ЦБ скупает государственные облигации. По-другому это можно назвать ещё монетизацией долга.

Количественное смягчение в США

Деньги занимают все – люди, компании, государства, города, области. Мы много будем говорить о государственном долге. Раньше деньги занимали конкретные министерства в государстве. Например, армия занимала деньги отдельно, Министерство культуры – отдельно, и у всех кредитов были разные сроки, ставки и обеспечение. По аналогии с тем, что раньше было множество банков, которые печатали деньги. В итоге решили, что эффективнее будет всеми финансами управлять централизованно. Было создано Министерство финансов, которое следит за тем, сколько государство получит в виде налогов и какие будут расходы на оборону, социальную сферу, науку, медицину, образование и т. д. Казначейство и Министерство финансов – подразделения Правительства, которые управляют деньгами и госдолгом.

При первоначальном выпуске национальной валюты ЦБ печатает деньги и отдаёт их в долг Правительству, у которого возникает долг перед ЦБ. Если денег не хватает, то Минфин от имени всего государства занимает деньги и закрывает дефицит в бюджете. Государство занимает деньги не в виде привычных нам кредитов, а путём выпуска облигаций.

Облигация – по сути тот же самый кредит, просто носящий другое название. Облигация – документ, в котором написано, что государство выплатит держателю этого документа определённую сумму денег в определённую дату вместе с процентами. Правительство выпускает облигации для финансирования практически любых целей и продаёт их любому желающему – населению, бизнесу, другим государствам или своему же ЦБ. Ниже, к примеру, 5%-я облигация России 1917 года номиналом в 50 рублей, в которой правительство обращается к гражданам с просьбой одолжить деньги для финансирования войны и спасения страны.

Пример облигации

Иллюстрация 8 — Облигация России 1917 года

Мы использовали слово «выпуск» в случае с появлением новых денег или облигаций, но в финансах существует специальный термин для этого – эмиссия, от латинского emissio – выпускание, или излучение. В мире принято использовать именно этот глагол для обозначения рождения новых долгов в виде денег, облигаций, акций, почтовых марок, которые используются, опять же, в качестве платежа и прочих финансовых инструментов. Подобно тому, как Солнце излучает фотоны света, так же и государства излучают долги в разнообразных формах, делая нашу жизнь ярче. Поэтому здесь и далее любой выпуск долгов, не только государственных, но и коммерческих, будем называть эмиссией, а эмитентом – того, кто эмитирует долг.

Количественное смягчение в США – слова, которые не сходят с заголовков СМИ – есть не что иное, как скупка государственных облигаций, в результате которой рождаются новые деньги. Этот процесс отличается очень занятной механикой. С одной стороны, мы имеем облигации, эмитентом которых является правительство. С другой стороны, у нас есть ЦБ, который, скупая облигации, выводит их из обращения, а взамен эмитирует деньги. Подобно закону сохранения энергии, в данном случае долг не умирает, он просто перерождается из одного состояния – государственные облигации – в другое: фиатные деньги ЦБ.

Для преодоления мирового финансового кризиса 2008 года ФРС США, помимо снижения ставки рефинансирования, приняла решение о скупке государственных облигаций и увеличении денежной массы в обращении. Когда экономика находится в кризисе, банки могут не так активно занимать деньги у ФРС, несмотря на очень низкую ставку, поскольку кредитование замедляется, и деньги просто некуда вкладывать. Чтобы принудительно увеличить денежное предложение в стране, ФРС скупает государственные долги, предлагая высокую цену за облигации, глядя на которую, банки и население начинают их продавать, получая взамен только что эмитированные доллары.

Ещё одной целью выкупа государственных облигаций было снижение долгосрочных ставок. Снижая ставку рефинансирования, ФРС снижает стоимость денег только на короткий срок, до одного года, поскольку именно на этот период Центральный банк кредитует коммерческие банки. В то время как ставки по долгосрочным кредитам могут оставаться высокими, это может отпугивать бизнес развиваться и строить новые производства. Поэтому, чтобы снизить долгосрочные ставки и оживить экономику, ФРС США скупает долгосрочные облигации и таким образом снижает ставку по ним. Покупая на рынке облигации в больших объёмах, она так или иначе влияет на цены этих облигаций, как слон в посудной лавке. ФРС осознанно покупает облигации, чтобы влиять на их цену. Дальше мы будем подробнее говорить о срочности облигаций и о том, как меняются ставки в зависимости от сроков. Ниже – активы Федеральной резервной системы США из её официальной отчётности, в которой видно, что она скупила $ 5,9 трлн облигаций США и $ 2,7 трлн ипотечных облигаций.

Количественное смягчение в США

Иллюстрация 9 — Активы баланса ФРС США, млн долларов. Серым выделен объём выкупленных облигаций.

Для информации: к началу третьей декады XXI века ЦБ развитых стран монетизировали долги и выкупили на свои балансы вплоть до 40% государственного долга своей страны.

Монетарная и фискальная политика

Помимо традиционной и нетрадиционной монетарной политики, которую реализует ЦБ, государство имеет в своём распоряжении ещё и меры фискальной политики. Фискальная политика – это решения, связанные с налогообложением и государственными расходами. Во времена Великой депрессии в США в 30-х годах Джон Мейнард Кейнс высказал идею, что для оживления экономики необходимо увеличить расходы государства. Речь идёт о расходах, напрямую связанных с экономикой, которые должны принести экономические выгоды, что является ключевым отличием от военных расходов, которые ни к чему, кроме жертв и разрушений, не приводят.

Ему противостояли другие экономисты, которые говорили, что дополнительные расходы приведут к перегреву экономики и инфляции и что нужно дать возможность невидимой руке рынка самостоятельно всё расставить по своим местам в долгосрочной перспективе. В ответ он возражал, что в долгосрочной перспективе мы все мертвы, поэтому нужно помочь экономике здесь и сейчас. Финансируя строительство мостов, дорог, энергетической инфраструктуры, исследования и науку, можно обеспечить занятость населения и облегчить задачи бизнеса. А за счёт роста экономической активности и возросших налогов – расплатиться по долгам потом.

В целом практически любые фискальные инициативы, связанные с дополнительными расходами и снижением налогов, приводят к перегреву экономики. В таких случаях ЦБ вынужден отвечать повышением ставки и охлаждением экономики. Повышение ставки – политически очень непопулярное решение, которое отдали ЦБ и которое в некоторых случаях обесценивает инициативы государства, выставляя правительство не в лучшем свете.

Такое развитие событий произошло, например, в США в 50—60-х годах XX века. В это время правительство снизило налоговые ставки, которые держались невозможно высокими со времён Второй мировой войны и достигали 90%. США ввязались в войну в Афганистане, что повлекло повышенные расходы. Одновременно с этим началась кардинальная трансформация системы здравоохранения, которая также привела к большим затратам со стороны государства. Все эти три фактора вызвали инфляцию, поскольку экономика перегревалась, залитая государственными деньгами, и не смогла переварить их, в итоге просто их обесценив. В то время ФРС США пришлось в очередной раз доказать свою независимость и пойти на повышение ставок, несмотря на колоссальное сопротивление со стороны правительства и президента.

Стимулирующая фискальная политика должна применяться во время рецессии, когда цены снижаются, а экономика сжимается. Нужны стимулы, чтобы её оживить, и в таких случаях стимулирующая фискальная политика работает прекрасно бок о бок с голубиной монетарной политикой. Такое танго можно было наблюдать в 2020 году во время пандемии коронавируса. Однако и ФРС, и Правительство затанцевались и не заметили, как экономика начала захлёбываться в деньгах и стала резко их обесценивать. В 2022 году ФРС пришла в себя и ужесточила монетарную политику, а правительство вместе с президентом так и продолжают генерировать идеи новых фискальных стимулов – прощение студенческого долга, стимулирующие эффективное энергопотребление выплаты и прочее. Их даже стали называть способствующими снижению инфляции! Ну, это примерно то же самое, что пытаться тушить пожар, подливая бензин и аргументируя это тем, что он поможет быстрее выжечь всё, и пожар закончится.

Экспансионную фискальную и голубиную монетарную политику можно сравнить с выпивкой на вечеринке у подростков. Они не знают меры и не остановятся, пока всё не выпьют. Мы знаем, чем это заканчивается. Однако Центральный банк должен выполнять роль родителей, которые обычно контролируют этот процесс.

Перенесёмся из Соединённых Штатов Америки на другой берег «пруда», объединяющего их, – в Соединённое Королевство, где аналогичный спектакль разыгрался уже в XXI веке. Это произошло в 2022 году после отставки Бориса Джонсона, на место которого пришла Лиза Трасс. Газеты пестрили яркими заголовками типа: «Мгновенный яд: как Лиза Трасс за один месяц обрушила экономику Британии». Правительство Трасс предложило безобидные и, самое главное, «народные» инициативы, чтобы набрать мгновенных политических очков: сократить налоги и увеличить фискальные стимулы. Но обе эти инициативы пришлось бы финансировать за счёт новых заимствований. Всё это происходило при рекордной инфляции, снижающейся экономике и активной работе ЦБ по сдерживанию инфляции за счёт увеличения ставок и сокращения количественного смягчения. Данное предложение правительства Трасс привело к сильнейшей распродаже фунта и фунтовых активов, а это, в свою очередь, вызвало ещё более сильную инфляцию, которую и можно сравнить с подливанием масла в огонь. Но ЦБ Англии оперативно вмешался, выкупил государственные облигации, остановив их падение, и стабилизировал ставки. После чего правительство немного поменяло риторику, осознав свою ошибку. Это лишний раз показывает, что интересы госструктур всегда носят политический характер, делаются с целью пиара, правительство редко когда принимает сторону экономистов. У политиков часто не хватает экономического опыта и понимания всех последствий их решений. Это ещё одна причина, почему была написана эта книга – чем больше людей будет глубже понимать финансы, тем лучше будет мир, в котором мы живём.

Если посмотреть с высоты птичьего полёта на экономические тенденции в большинстве стран мире во второй декаде XXI века, то мы наблюдали очень мягкую монетарную политику на фоне низкой инфляции с одновременно очень сдержанной фискальной политикой и очень плавным ростом государственного долга, финансирующего фискальную политику. Начало третьей декады XXI века задало кардинально противоположный тон и развернуло процессы на 180 градусов. Монетарная политика стала более ястребиной с растущими ставками на фоне инфляции и взрывной экспансионной фискальной политикой, заливающей «вертолётными деньгами» всё поле видимости.

В теории, при растущей инфляции расходы нужно снижать, и фискальная политика могла бы эффективно выполнять контрцикличную роль не только в условиях экономической рецессии, но и при высокой инфляции. Во время высокой инфляции государство должно остановить весь рост государственных расходов, а в идеале сократить их и увеличить налоги, чтобы уменьшить количество доступных денег у населения и бизнеса и снизить потребление. Но, как обычно, политический аспект перевешивает экономический, поскольку для политиков это будет карьерным самоубийством – сокращать государственные расходы и увеличивать налоги. Все любят только тратить, а тем более не свои деньги. Драматичность ситуации заключается в том, что правительства не могут пойти даже по самому безболезненному пути – не сокращая расходы, просто перенести их на будущие периоды. Но и такие решения не принимаются. Поэтому есть мнение, что нас и в дальнейшем ожидают времена фискальных стимулов, которые будут становиться более значимыми. Рост продолжительности жизни и неизменный пенсионный возраст приведёт к росту расходов на медицину, вырастут военные бюджеты для защиты от России, Китая, Ирана и Северной Кореи, борьба с изменением климата и необходимость обеспечения энергетической безопасности вызовут рост расходов на энергетику, а деглобализация и защита своих рынков в охлаждающейся экономике заставит нести ещё большие затраты на инфраструктуру и развитие промышленности. Государствам придётся выбирать между увеличением налогов или наращиванием долга.

Подводя итоги, можно сделать следующие заключения. Потребность в кредитовании и сбережениях является объективной реальностью и особенностью устройства нашего общества. Но как определяется ставка кредитования? Деньги обесцениваются, поэтому цена денег должна определяться как минимум их обесценением. Нелогично выдавать кредиты и займы, которые не компенсируют даже инфляцию. Поэтому ставка определяется инфляцией. С какого-то момента в истории ставка процента перестала свободно формироваться в ходе рыночных отношений. Монополию на установление её минимального размера получил ЦБ – поначалу с целью облегчить финансирование государства в нужные моменты, а затем уже для борьбы с инфляцией. Считается, что инфляция вредна для экономики и её нужно контролировать, чтобы вовремя остановить раскручивающуюся зарплатно-ценовую спираль.

Инфляцию можно корректировать с помощью ставки. Изменение процентной ставки влияет на мотивацию населения сберегать и тратить, что, в свою очередь, приводит к изменению спроса и цен на все товарные активы, подобно приливам и отливам, которые поднимают или опускают все лодки в бухте. Одновременно с инфляцией, ЦБ должен ещё контролировать занятость в стране, поскольку она оказывает существенное влияние на цены, в соответствии с кривой Филлипса.

На практике монетарная политика ЦБ заключается в таргетировании инфляции и использовании ключевой ставки для достижения этой цели. Формула Тейлора даёт очень хорошее приближение оценки, но по факту ставка рефинансирования оказывается на 1—2% выше или ниже ожидаемой инфляции, в зависимости от того, находится она выше или ниже таргета. В кризисные времена ЦБ также использует нетрадиционные методы монетарной политики – количественное смягчение, во время которого происходит эмиссия новых денег за счёт выкупа облигаций.